春節(jié)期間包括美國等境外股市在高位震蕩，道瓊斯指數(shù)在14000點(diǎn)左右盤桓。不少股評家認(rèn)為A股市場估值仍然偏低，應(yīng)跟隨境外股市走好，有的甚至認(rèn)為能上漲到3500點(diǎn)。筆者認(rèn)為，目前A股市場估值并不低，甚至存在泡沫。

評判股市估值水平高低的一個(gè)重要指標(biāo)就是“市盈率”，市盈率是指在一個(gè)考察期（通常為12個(gè)月）內(nèi)，股價(jià)與每股收益的比率。市盈率表示一只股票收回投資的年限。影響股市整體市盈率水平的因素很多，其中一個(gè)重要因素就是不同國家（地區(qū)）市場利率水平。投資者資金既可投資股市獲得股息，也可存銀行吃利息，由于資金追求社會平均利潤率，如果股市市盈率水平太高，就不如存銀行吃利息。理論上，股市平均市盈率應(yīng)為銀行利率的倒數(shù)。比如，若一年期銀行存款利率為5%，對應(yīng)股市中的平均市盈率則為1÷5%=20倍，高于這個(gè)市盈率的股票，就有泡沫風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)實(shí)中，考慮到銀行長期存款利率比一年期存款利率要高，加上股市還有特殊風(fēng)險(xiǎn)，通常股市平均市盈率比銀行一年期存款利率的倒數(shù)要低才比較安全、合理。

由于銀行股在A股市場被認(rèn)為是最有投資價(jià)值板塊，下面就以銀行股為例，與其他股市對比分析，看看當(dāng)前A股市場市盈率是否合理。

目前美國聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率維持在0％-0.25％，這是美聯(lián)儲各會員銀行為調(diào)整準(zhǔn)備金頭寸和日常票據(jù)交換軋差而相互拆放聯(lián)邦基金的利率，與商業(yè)銀行存款利率還不是一回事，但它直接影響商業(yè)銀行短期存貸利率，當(dāng)下美國商業(yè)銀行的存款利率總體較低。各商業(yè)銀行的存款利率并不一樣，一些銀行一年期存款利率在1%左右，而美銀五年期存款的平均利率也僅為1.75%，其利率倒數(shù)在幾十上百倍。但在美國股市，很多銀行股市盈率沒有超過20倍，花旗銀行的市盈率為18倍、富國銀行市盈率僅11倍。

A股市場不少銀行股市盈率水平只有7倍左右，遠(yuǎn)比美國股市銀行股平均估值水平低，有人由此認(rèn)為A股銀行股還可再漲三倍。筆者認(rèn)為不能如此簡單類比，美國股市銀行股市盈率達(dá)到10多倍，但其銀行一年期存款利率還不及中國的一半、五年前存款利率更只有中國商業(yè)銀行的三分之一左右（國內(nèi)一年期存款基準(zhǔn)利率為3%、五年期定期存款基準(zhǔn)利率為4.75%，商業(yè)銀行可在此基礎(chǔ)上上浮10%，不少商業(yè)銀行實(shí)際分別達(dá)到3.3%及5.225%），其銀行利率倒數(shù)為中國的兩至三倍；也即從市場利率這個(gè)環(huán)境來分析，理論上美國股市的市盈率水平本就該是A股市場的兩至三倍才合理；尤其A股市場存在其特有的風(fēng)險(xiǎn)，理應(yīng)提供一定額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也就是市盈率在此基礎(chǔ)上再低一些才安全合理。而當(dāng)前A股市場估值水平或許早已漲過這個(gè)界線。

另外，A股市場不少銀行股同時(shí)也在我國香港上市。2月15日恒生A、H股溢價(jià)指數(shù)報(bào)103.82，即A股估值水平比H股總體要高一點(diǎn)，甚至一些大盤銀行股(比如民生銀行)A股實(shí)際價(jià)格也高于其H股。但無論是從股市分割理論，還是從不同市場的市場利率環(huán)境來分析，A股估值水平高于H股水平都是站不住腳的。由于我國香港實(shí)行聯(lián)系匯率制度，其貨幣政策與美國貨幣政策緊密掛鉤，目前香港金管局維持基準(zhǔn)利率0.50%不變，匯豐銀行對100萬港元以下一年期存款利率僅為0.15%。如此低的存款利率，使得存銀行吃利息的投資方式吸引力很低，反過來也會“逼高”H股市盈率，顯然港股市盈率水平理應(yīng)比A股市場市盈率要高，也即同樣一家境內(nèi)銀行上市公司，在A股市場和在H股市場的市盈率估值水平本就該不一樣、股價(jià)本不應(yīng)相同，在H股市場股價(jià)應(yīng)更高才合理。

中國內(nèi)地銀行存款利率遠(yuǎn)比香港地區(qū)、美國要高，一些QFII、RQFII基于本土市場利率水平較低，內(nèi)心深處愿意對股票支付更高市盈率代價(jià)，帶著這種潛意識進(jìn)入A股市場就會覺得A股似乎比較便宜；但若從滬深股市投資者角度看，畢竟還有銀行存款、民間拆借等更好的投資渠道，當(dāng)前A股估值水平還是高了些。