每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王硯丹 陳賢麗    

每經(jīng)記者 王硯丹 陳賢麗

券商業(yè)政策紅利不斷。繼2月底公布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》后，上周末證監(jiān)會(huì)又拋出了《證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定 （征求意見(jiàn)稿）》。

這是證券行業(yè)具有劃時(shí)代意義的事件。特別是后一份文件中引入的“收益憑證”這一創(chuàng)新概念更是具有重大意義。雖然普通投資者或許對(duì)此類(lèi)工具的概念還比較模糊，但對(duì)于業(yè)內(nèi)人士來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)了不起的突破——東方證券甚至將其稱(chēng)為“頂層設(shè)計(jì)與創(chuàng)新的結(jié)合”。

資產(chǎn)證券化大蛋糕初現(xiàn)/

所謂收益憑證，即“證券公司依照本辦法發(fā)行，約定本金和收益的償付與特定標(biāo)的相關(guān)聯(lián)的有價(jià)證券。特定標(biāo)的包括但不限于貨幣利率，基礎(chǔ)商品、證券的價(jià)格，或者指數(shù)?！背嗽诮灰姿?，收益憑證也可在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和發(fā)行。

從收益憑證的定義來(lái)看，未來(lái)其產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，與風(fēng)靡華爾街的衍生品CDO有著許多相似之處。

CDO，即擔(dān)保債務(wù)憑證，是一種固定收益證券。它是華爾街天才們的偉大發(fā)明。凡具有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，都可以作為被重新組合，打包成CDO產(chǎn)品。通常創(chuàng)始投行將擁有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集群組，然后作資產(chǎn)包裝及分割，轉(zhuǎn)給特別信托機(jī)構(gòu)（SPV），以私募或公開(kāi)發(fā)行方式賣(mài)出固定收益證券或受益憑證。其基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是高收益的債券、新興市場(chǎng)公司債或國(guó)家債券、銀行貸款或其他次順位證券。

從華爾街經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這種收益憑證不但將對(duì)券商通過(guò)債務(wù)工具融資產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，對(duì)于其未來(lái)發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，也是一個(gè)巨大的蛋糕——在2008年發(fā)生次貸危機(jī)之前幾年，CDO發(fā)行量迅猛發(fā)展，2004年CDO總共發(fā)行1570億美元，2005年增長(zhǎng)至2720億美元，2006年5520億美元，2007年5030億美元。

衍生品是天使也是魔鬼/

金融衍生品是把雙刃劍，由于缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，過(guò)度膨脹的金融衍生品引發(fā)了2008年那一場(chǎng)震撼全球的金融海嘯。

擁有158年歷史的雷曼兄弟就死于CDO。當(dāng)初雷曼兄弟在全美國(guó)有兩家發(fā)行抵押貸款債券的分公司：BNC和Aurora。這兩家分公司的抵押貸款債券再加上從其他公司購(gòu)買(mǎi)的抵押貸款債券，構(gòu)成了以CDO打包銷(xiāo)售的債券。隨著生意的火爆，CDO的衍生產(chǎn)品又不斷被發(fā)明出來(lái)——如CDO－of－CDO（以其他債務(wù)憑證為擔(dān)保的債務(wù)憑證）或雙層CDO（雙層擔(dān)保債務(wù)憑證）。

除了產(chǎn)品設(shè)計(jì)者，產(chǎn)品銷(xiāo)售者和購(gòu)買(mǎi)者都無(wú)法真正明白這些深?yuàn)W名詞的真實(shí)含義。由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)多是信用較差的次級(jí)貸款，并且經(jīng)歷過(guò)多次打包再出售，因此當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅后，這些CDO的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有以最初設(shè)計(jì)時(shí)所提示的基礎(chǔ)概率來(lái)表現(xiàn)，而往往表現(xiàn)為概率的N次方。最終，2008年9月15日，雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

“收益憑證融資，其實(shí)是機(jī)構(gòu)性產(chǎn)品。原理由在固定收益證券加上各種衍生品，會(huì)有較高的風(fēng)險(xiǎn)，而且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可能會(huì)比較復(fù)雜，而且維護(hù)成本也會(huì)很高?！毕愀圩C監(jiān)會(huì)持牌人士、第一上海分析師岑智勇接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，“要發(fā)展收益憑證融資，得做好投資者教育，令他們明白當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)”。

招商證券積極備戰(zhàn)/

資產(chǎn)證券化為券商業(yè)勾勒出了一個(gè)巨大的蛋糕，在享受盛宴的同時(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)不容忽視的話題。

華泰證券資管部門(mén)相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，總體來(lái)看，對(duì)中國(guó)證券業(yè)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一件好事?！拔磥?lái)券商可以信貸資產(chǎn)、企業(yè)應(yīng)收款等債務(wù)資產(chǎn)開(kāi)展中國(guó)版CDO，通過(guò)資產(chǎn)證券化增加融資方基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性，為券商帶來(lái)可觀的收入?！?/p>

他同時(shí)表示，次貸危機(jī)為中國(guó)發(fā)展CDO提供了很好的風(fēng)險(xiǎn)警示范本。“CDO的主要風(fēng)險(xiǎn)有三：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，即專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)的信貸資產(chǎn)的質(zhì)量，未來(lái)的還款是否有保障；二是次級(jí)證券集中持有的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降時(shí)，次級(jí)資產(chǎn)可能一文不值，資產(chǎn)減計(jì)會(huì)迅速侵蝕持有機(jī)構(gòu)的資本金而導(dǎo)致破產(chǎn)；三是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要是因臨時(shí)的現(xiàn)金短缺，而造成無(wú)法及時(shí)支付證券化債券利息導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

但他也指出，CDO并非洪水猛獸，發(fā)展CDO產(chǎn)品，不僅可以大大拓展證券公司的業(yè)務(wù)范圍，提高其收入來(lái)源，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、化解銀行體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義?！爸袊?guó)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景依然看好，銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量較高，CDO產(chǎn)品發(fā)展的制度空間剛剛打開(kāi)，應(yīng)當(dāng)在總結(jié)國(guó)外教訓(xùn)的基礎(chǔ)上大力發(fā)展?！?/p>

招商證券相關(guān)人士則特別表示，相比國(guó)外，中國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將更重視風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)次貸危機(jī)那樣系統(tǒng)性崩盤(pán)的可能性不大：“從國(guó)內(nèi)的實(shí)際操作以及監(jiān)管導(dǎo)向來(lái)看，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性是非常好的，并且通過(guò)外部評(píng)級(jí)、流動(dòng)性支持、收益分層等多種方式提升其安全性，也沒(méi)有多次打包和衍生的過(guò)程，所以不能夠稱(chēng)之為中國(guó)版的CDO。”

上述招商證券人士還透露，目前公司已經(jīng)為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行了大量的項(xiàng)目和人力資源儲(chǔ)備，設(shè)有專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)?！敖衲曜C監(jiān)會(huì)審批的第一單資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是招商證券開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)的，預(yù)計(jì)近期就將發(fā)行?！?/p>