《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》日前發(fā)布。業(yè)內(nèi)人士將企業(yè)在新三板掛牌稱為另類“IPO”，因?yàn)樾氯逶试S企業(yè)掛牌時(shí)定向發(fā)行，突破了以往的存量掛牌規(guī)則。對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的介紹上市，專家認(rèn)為，通過介紹上市實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板還處于構(gòu)想階段，尚無相關(guān)政策及配套細(xì)則，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)。創(chuàng)投人士表示，介紹上市不會(huì)改變其以往的投資理念，VC/PE不大可能會(huì)因?yàn)榻榻B上市而扎堆投資新三板企業(yè)或要求被投資企業(yè)去新三板掛牌。

另類IPO亮點(diǎn)多

申銀萬國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)總部副總經(jīng)理徐業(yè)偉表示，新三板在融資方面有很多比主板更靈活的制度設(shè)計(jì)。“大家已耳熟能詳?shù)腎PO指的是Initial Public Offering，主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行是增量發(fā)行，無論企業(yè)有沒有募投的項(xiàng)目都要求必須發(fā)行一定比例的社會(huì)公眾股。”新三板現(xiàn)在允許企業(yè)在掛牌時(shí)定向發(fā)行，獲取掛牌時(shí)的首次融資，而不是舊規(guī)則所要求的存量掛牌。“因此，新三板掛牌也可叫IPO（Initial Private Offering），屬于私募發(fā)行。”

徐業(yè)偉介紹，總體來看，與主板相比，新三板在兩個(gè)方面更靈活。一是小額快速融資的制度，符合條件的融資行為只需備案，不需審批；二是儲(chǔ)架發(fā)行，即一次審批、分期發(fā)行。

徐業(yè)偉表示，主板企業(yè)如果進(jìn)行定向發(fā)行，相應(yīng)的要求很嚴(yán)格。例如，單次定向發(fā)行只能有10家以內(nèi)投資者。根據(jù)新三板規(guī)則，除原有的股東和董事、監(jiān)事等內(nèi)部人員外，還可以有最多不超過35名特定人員參與。

此外，新三板在股份限售方面較主板更寬松。新三板規(guī)則對(duì)實(shí)際控股和控股股東以及其他股東作出了一致要求。“在主板或是創(chuàng)業(yè)板上市，公司實(shí)際控制人或控股股東的股份至少要被鎖定36個(gè)月，而在新三板掛牌后，可以分三期轉(zhuǎn)讓，分別是掛牌首日、掛牌滿一年、掛牌滿兩年，每年均可以轉(zhuǎn)讓1/3。”徐業(yè)偉說，“對(duì)于公司其他股東，主板、創(chuàng)業(yè)板要求其股份至少鎖定12個(gè)月，而新三板可以一次性轉(zhuǎn)讓。”此外，在新三板掛牌還可以使企業(yè)能以較低成本發(fā)行私募債、獲得銀行授信等，有利于中小企業(yè)發(fā)展，預(yù)計(jì)還會(huì)有支持新三板公司并購(gòu)重組、放寬股權(quán)期權(quán)激勵(lì)要求等支持措施出臺(tái)。

達(dá)晨創(chuàng)投副總裁、合伙人傅哲寬認(rèn)為，新三板對(duì)掛牌企業(yè)盈利的要求較寬松，相關(guān)交易制度更靈活，使新三板的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，因此監(jiān)管部門設(shè)定了較嚴(yán)格的合格投資者制度，即個(gè)人的證券金融資產(chǎn)須達(dá)300萬元，機(jī)構(gòu)的門檻須達(dá)500萬元。因此，新三板的投資者有較強(qiáng)的判斷力，也使得新三板股票不大可能因?yàn)橐粫r(shí)熱度被炒起來，企業(yè)本身質(zhì)量不好而價(jià)格被炒起來的概率很小。

做市商制度活躍市場(chǎng)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，主辦券商業(yè)務(wù)包括推薦股份公司股票掛牌、對(duì)掛牌公司進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)、代理投資者買賣掛牌公司股票、為股票轉(zhuǎn)讓提供做市服務(wù)等，即明確了新三板將引進(jìn)做市商制度。

徐業(yè)偉表示，做市商制度是由兩個(gè)以上的做市機(jī)構(gòu)（主要是券商）對(duì)掛牌公司的股票進(jìn)行一邊報(bào)買、一邊報(bào)賣的制度，有三個(gè)主要作用和功能：更好地為企業(yè)定價(jià)，平抑市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，活躍市場(chǎng)。

國(guó)泰君安近日發(fā)布的研究報(bào)告預(yù)計(jì)，2013年、2014年、2015年新三板做市商差價(jià)收入分別有望達(dá)到2億元、35億元、154億元。未來我國(guó)做市商制度有望在多層次資本市場(chǎng)中全面鋪開，隨著金融改革對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)的大力推進(jìn)，做市業(yè)務(wù)的交易量也將逐步放大。國(guó)泰君安認(rèn)為，未來2-5年，場(chǎng)外市場(chǎng)將成為券商新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。場(chǎng)外市場(chǎng)已開始步入快速發(fā)展期，預(yù)計(jì)2015年掛牌企業(yè)將接近4000家，市值將超過1.2萬億元，約為目前A股總市值的5%。場(chǎng)外市場(chǎng)是券商管制最少的業(yè)務(wù)，將成為券商踐行5大基礎(chǔ)功能的創(chuàng)新試驗(yàn)田。2015年新三板業(yè)務(wù)收入有望達(dá)到227億元，對(duì)券商的收入貢獻(xiàn)率達(dá)8%。

“美國(guó)納斯達(dá)克是全球最成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，里面有很多世界一流公司。”徐業(yè)偉說，“這些公司各方面條件完全符合轉(zhuǎn)到美國(guó)主板——紐交所的條件，但它們都沒有轉(zhuǎn)，很重要的原因就是納斯達(dá)克有做市商制度而紐交所沒有。”徐業(yè)偉認(rèn)為，我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以后的發(fā)展趨勢(shì)將是發(fā)達(dá)市場(chǎng)的“正金字塔”結(jié)構(gòu)，即：最上面是主板，接下來是創(chuàng)業(yè)板，再接下來是新三板，每層市場(chǎng)容量由上而下逐步增加。

介紹上市待細(xì)則

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚日前表示，新三板掛牌的公司已通過證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)成為公眾公司，這些公司只要不公開發(fā)行，就可以直接向滬深交易所提出上市申請(qǐng)，不再需要證監(jiān)會(huì)的審核。

“介紹上市無論從法律還是業(yè)務(wù)規(guī)則上來說都是允許的。”徐業(yè)偉表示，從法律層面來說，新三板掛牌公司是經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的非上市公眾公司，現(xiàn)行法規(guī)制度并不禁止符合滬深交易所上市條件的公司向相關(guān)交易所直接提出上市申請(qǐng)。根據(jù)新三板相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)首次公開發(fā)行股票或證券交易所同意其股票上市的新三板企業(yè)均可從新三板摘牌，“這為直接轉(zhuǎn)板留下了接口”。

清科研究中心分析師王宇表示，雖然新三板掛牌的公司未來可通過介紹上市的方式實(shí)現(xiàn)滬深交易所上市，但對(duì)于眾多排隊(duì)等待IPO的企業(yè)來說，前期已付出高昂成本，新三板目前又難以滿足其融資需求，并且通過介紹上市實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板還處于構(gòu)想階段，尚無相關(guān)政策及配套細(xì)則，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)。

傅哲寬認(rèn)為，新三板介紹上市的相關(guān)規(guī)則或早或晚肯定會(huì)推出，但就VC/PE的投資理念而言，不會(huì)瞄準(zhǔn)某個(gè)板塊而刻意為之，投資企業(yè)并不是一定要讓它上新三板或創(chuàng)業(yè)板，而是要看企業(yè)本身質(zhì)量及成長(zhǎng)前景。“新三板雖然出臺(tái)了介紹上市制度，但VC/PE不大可能因此而一窩蜂地投資新三板企業(yè)或要求被投資企業(yè)到新三板掛牌，投資判斷的核心仍是企業(yè)未來成長(zhǎng)前景。”