每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

中國(guó)貨幣政策改革如箭在弦。

廣為流傳的數(shù)據(jù)是，中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)顯示，截至今年2月底，廣義貨幣發(fā)行量（M2）達(dá)到99.86萬(wàn)億，占全球貨幣供應(yīng)總量的約四分之一。這被歸咎為房?jī)r(jià)上升、通脹壓力上行的罪魁禍?zhǔn)住?012年，我國(guó)名義GDP是2002年的4.5倍，M2余額是2002年的5倍，平均每年增長(zhǎng)17%左右。

3月8日，央行行長(zhǎng)周小川在接受媒體采訪時(shí)表示，在改革開(kāi)放初期，在通脹可控的前提下，M2增長(zhǎng)速度與名義GDP增長(zhǎng)速度相匹配或略高一些。因?yàn)樨泿呕M(jìn)程加快，一些產(chǎn)品從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的直接實(shí)物分配轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿呕灰?，其中土地、房產(chǎn)等的貨幣化更為突出。資產(chǎn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展，包括交易所市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)等，以及擴(kuò)大人民幣跨境使用也增加了貨幣需求。同時(shí)，我國(guó)融資主要靠銀行，儲(chǔ)蓄率高，也導(dǎo)致M2居高不下。

周小川行長(zhǎng)所講的通脹可控主要指的是納入國(guó)家統(tǒng)計(jì)局CPI口徑的生活必需品，而房?jī)r(jià)等不在其列，這使人們的實(shí)際生活感受常常與官方公布的CPI數(shù)據(jù)不符；CPI與上年相比的計(jì)算方法，使物價(jià)上升看上去不那么驚心動(dòng)魄。事實(shí)上，如果假設(shè)2001年基數(shù)為100，根據(jù)2002年到2012年歷年CPI數(shù)據(jù)，可以簡(jiǎn)單計(jì)算得出，10年時(shí)間，價(jià)格總體上升了32.6%。

很多人通過(guò)比較中美日各國(guó)的M2，說(shuō)明中國(guó)人民銀行是如何濫發(fā)貨幣，事實(shí)上，兩者根本不具有可比性。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）使用金融總資產(chǎn)與GDP的比率來(lái)反映金融深化率，金融總資產(chǎn)是銀行總資產(chǎn)加上公開(kāi)發(fā)行的債券總市值及股票總市值。根據(jù)IMF對(duì)2011年的計(jì)算得出世界平均水平為366%，其中美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)、日本分別為424%、449%、784%和540%，平均水平為476%，我國(guó)為303%，其中銀行總資產(chǎn)占金融總資產(chǎn)的3/4，顯著高于其他國(guó)家，主要原因來(lái)自直接融資發(fā)展不足。

我國(guó)廣義貨幣發(fā)行過(guò)多，金融深化率不足，容易形成通脹；并且，居民資產(chǎn)品投資主要集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域，貸款抵押物主要是房地產(chǎn)，使金融、經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)密不可分。在M2前行的過(guò)程中，只有房?jī)r(jià)能夠趕上M2增長(zhǎng)的步伐，而在A股市場(chǎng)，只有原始股東的股價(jià)增值能夠超過(guò)M2上升的步伐，說(shuō)明M2給不公平的財(cái)產(chǎn)性收入加油添火。

獲得財(cái)產(chǎn)性收入的贏家將收益繼續(xù)投入銀行與房地產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)一步推高M(jìn)2，如果這些資金撤到境外，又讓人擔(dān)心境內(nèi)經(jīng)濟(jì)的緊縮，與不公平財(cái)富的永久轉(zhuǎn)移。沒(méi)有公平的投資市場(chǎng)，沒(méi)有與房地產(chǎn)大致脫鉤的健康實(shí)體經(jīng)濟(jì)，央行通脹與緊縮兩難的境地就無(wú)法改變。

既要維持經(jīng)濟(jì)7.5%以上的增速，又要降低通脹與房?jī)r(jià)的壓力，大力推進(jìn)債券、金融衍生品等直接融資工具成為重中之重。

事實(shí)上，推進(jìn)極不理想。以A股市場(chǎng)為例，發(fā)展歷史比房地產(chǎn)市場(chǎng)還要長(zhǎng)，卻依然存在制度性障礙與失信、圈錢(qián)等行為，讓A股市場(chǎng)難有根本起色。這兩年大力推進(jìn)的債券市場(chǎng)，規(guī)模急劇擴(kuò)張，但債券市場(chǎng)的立身之本——準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)與定價(jià)，卻付之闕如，投資者對(duì)于真正的信用風(fēng)險(xiǎn)常常視而不見(jiàn)。降低M2的壓力與樹(shù)立市場(chǎng)信用密切掛鉤，決策者唯有以堅(jiān)定的手段提升市場(chǎng)信用，才能以金融創(chuàng)新改變貨幣超發(fā)現(xiàn)象。

我國(guó)的貨幣基本在內(nèi)部循環(huán)，不像美聯(lián)儲(chǔ)擁有暢通的渠道轉(zhuǎn)嫁給全球。為了救市，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從0.8萬(wàn)億美元擴(kuò)張到3萬(wàn)億美元以上，但美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹并不顯著，這是因?yàn)槊绹?guó)左手將金融產(chǎn)品賣(mài)到全球，右手從全球輸入資源、商品，同時(shí)有金融與技術(shù)創(chuàng)新牢牢掌握溢價(jià)。

人民幣國(guó)際化，從理論上可以解決放水淹沒(méi)自己的悲劇，如果人民幣在國(guó)際市場(chǎng)得不到追捧，如果人民幣產(chǎn)品投資品種定價(jià)扭曲，即使現(xiàn)在就人民幣國(guó)際化，也未必能夠緩解M2的壓力。筆者不支持在全球貨幣極度寬松的背景下，過(guò)早拆除資本投資的堤壩。

為今之計(jì)，只有以穩(wěn)健的貨幣建立實(shí)業(yè)根基，在金融市場(chǎng)建立相對(duì)準(zhǔn)確的信用與定價(jià)體系。中國(guó)需要更多的高效實(shí)體企業(yè)與有信用有實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)，成為人民幣市場(chǎng)化之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的鋼鐵衛(wèi)士。