萬聯(lián)證券研究所宏觀策略部

3月是萬物復(fù)蘇的時節(jié)，二十四節(jié)氣中，過了3月中的“春分”之后便是鶯飛草長的春天了。對于時時關(guān)注經(jīng)濟(jì)的投資界來說，3月是春節(jié)假期之后第一個正常生產(chǎn)的月份，從企業(yè)開工情況可以大致判斷上半年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行脈絡(luò)，從而做出投資決策。又因為3月數(shù)據(jù)的披露要等到4月份，A股市場上從而有了“4月決斷”的說法。

不知不覺，市場又到了要“決斷”的時候了，去年市場在2月底和5月初形成雙頭，此后一路陰跌綿綿不休，此間種種感受很多人記憶猶新。直至去年12月方有一輪像樣的反彈，走到今日又令人不禁擔(dān)心今年A股是否會重蹈2012年的覆轍。

就反彈的時點(diǎn)來看，本輪反彈低點(diǎn)出現(xiàn)在12月，去年的春季行情的啟動低點(diǎn)則出現(xiàn)在1月，早了一個月。如果指數(shù)將要重復(fù)2012年的路徑，那么反彈的高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，即2月18日的2444點(diǎn)，此后將有一輪無法創(chuàng)新高的上沖，自此形成雙頭向下。如果這個假設(shè)成立，那么A股市場的下半年將會十分難熬，成長股會再次成為資金趨之若鶩的避難所，周期股則將被棄之如敝屣。

我們認(rèn)為，就目前看，指數(shù)不會簡單重復(fù)2012年，左右市場的兩個周期——經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)周期都和2012年有了很大不同。經(jīng)濟(jì)周期仍受制于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和去產(chǎn)能，但（弱）復(fù)蘇和滯脹兩者必居其一，而不是去年的衰退；大類資產(chǎn)的配置周期則開始明顯有利于股票資產(chǎn)，影子銀行膨脹導(dǎo)致的無風(fēng)險利率上行周期趨于尾部，A股估值下移的空間在收斂。經(jīng)濟(jì)周期的不確定性更強(qiáng)，在CPI進(jìn)入新一輪上漲通道后，一旦復(fù)蘇無力就可能陷入滯脹，對股市來說滯脹的危害甚至大于衰退。上世紀(jì)70年代，美國陷入了滯脹后美國股市也陷入了長期的低迷，整個70年代標(biāo)普500指數(shù)從1969年5月31日的104.6點(diǎn)，到1979年5月31日的99.73點(diǎn)，期間股指維持窄幅波動，整整十年毫無回報。

2013年以來，A股都是成長股的天下，這一點(diǎn)可能在近期出現(xiàn)轉(zhuǎn)換。年初以來中小板指數(shù)漲7.49%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲17%，滬深300則僅上漲了0.44%。行業(yè)漲幅榜前三的分別是醫(yī)藥生物、電子和信息設(shè)備，房地產(chǎn)、有色金屬和建筑建材名列倒數(shù)，這和去年1-4月春季行情中大盤藍(lán)籌的走高正好相反。成長股的上漲即源自宏觀情境的不確定性，又疊加了經(jīng)濟(jì)政策真空期等因素。在經(jīng)歷了一段上漲之后，多重因素又有此消彼長，我們判斷在4月左右，成長股和周期股的相對強(qiáng)弱可能會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，但周期的機(jī)會稍縱即逝，投資類品種在上半年都不會有系統(tǒng)性機(jī)會。

就宏觀環(huán)境而言，其不確定性在3月數(shù)據(jù)披露之后會減弱，旺季來臨實體經(jīng)濟(jì)的需求將得到驗證，兩會后政策也將趨于明朗。目前市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已經(jīng)不是太樂觀，而是太悲觀，后續(xù)會有修正的需要。

對成長股而言，潛在風(fēng)險正在迫近。經(jīng)濟(jì)政策不確定性下降將降低成長股相對優(yōu)勢，解禁減持、一季報業(yè)績地雷和IPO重啟的潛在利空也在逼近。今年5月開始創(chuàng)業(yè)板和中小板進(jìn)入解禁高峰，持續(xù)至8月才告一段落，此為風(fēng)險之一。從年報看，創(chuàng)業(yè)板和中小板公司增收不增利十分明顯，過去5個月中小企業(yè)盈利恢復(fù)遠(yuǎn)不如大中型企業(yè)，二級市場上中小板和創(chuàng)業(yè)板的上漲更多的是資金推動的結(jié)果，缺乏基本面復(fù)蘇的支撐，一旦一季報業(yè)績不及預(yù)期爆發(fā)，則將會重復(fù)去年四季度的調(diào)整路徑，此為風(fēng)險之二。風(fēng)險之三在于IPO的放開，將稀釋中小板和創(chuàng)業(yè)板股票因供給稀缺而帶來的溢價。目前IPO排隊企業(yè)有849家，其中，滬市主板、深市主板、創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)數(shù)量分別為175家、351家和323家。以三分之一計算也可能出現(xiàn)大量IPO集中上市，從而供給短期內(nèi)會大于需求。

編后 近兩年，A股一直保持著“春季躁動、四月決斷”的傳統(tǒng)，而周期股與成長股通常存在著此消彼長的關(guān)系，這與流動性、經(jīng)濟(jì)基本面以及資金的風(fēng)險偏好休戚相關(guān)。三月中下旬開始，對宏觀經(jīng)濟(jì)的“預(yù)期差”將決定資金下一階段的偏好。成長與周期之“辯”所考驗的其實是投資者的理念與信仰，或許只有退潮了，才知道到底誰在裸泳。