近年，一些著名分析師和經(jīng)濟(jì)學(xué)家在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大方向判斷上頻頻犯錯(cuò)。2011年，“新周期”預(yù)期被證偽；2012年，一年“尋底”年終被市場(chǎng)確認(rèn)；2013年初，復(fù)蘇預(yù)期被經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沖淡。到底錯(cuò)在哪里？筆者認(rèn)為，僅在需求與周期問題上打轉(zhuǎn)是誤讀中國經(jīng)濟(jì)近年變化的根源，遺漏了更重要的供給視角。

2011年，一些著名分析師和經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出“新周期”說法。這個(gè)說法基于這樣的認(rèn)識(shí)：經(jīng)過一年經(jīng)濟(jì)下行，國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增速在2011年底企穩(wěn)，通脹低位回升。“產(chǎn)出和價(jià)格雙升”預(yù)期形成新周期聯(lián)想。這違背了經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)：如果需求繼續(xù)上升，就會(huì)進(jìn)一步拉高通脹，觸發(fā)政策調(diào)控；如果需求不上升，哪會(huì)有新周期？產(chǎn)能未經(jīng)充分調(diào)整，又怎會(huì)產(chǎn)能擴(kuò)張？如果沒有產(chǎn)能擴(kuò)張，怎會(huì)有新周期？

轉(zhuǎn)型邏輯提供視角：

從供給入手解讀經(jīng)濟(jì)變化

我們認(rèn)為，第一個(gè)錯(cuò)誤是因?yàn)楹雎怨┙o約束，從而刻舟求劍地誤判了新周期。

2012年整年，投資界人士都在爭論經(jīng)濟(jì)底的位置，一季度GDP環(huán)比增速見底；三季度通脹見底，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)同比見底，但股市不認(rèn)賬。

多次失望后，低迷市場(chǎng)最終形成預(yù)期：無論從需求看(房地產(chǎn)(行情專區(qū))泡沫、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過度)，還是供給看(勞動(dòng)力短期、資源能源瓶頸)，中國經(jīng)濟(jì)還將繼續(xù)探底，產(chǎn)能過剩將持續(xù)困擾中國經(jīng)濟(jì)，需要一次浴火重生才能走出底部。市場(chǎng)起初對(duì)三季度經(jīng)濟(jì)見底無動(dòng)于衷，但2012年底最后幾天，股市終于強(qiáng)勁反彈，這被視為基本面過度悲觀的預(yù)期修復(fù)。

過去兩年的錯(cuò)誤，一個(gè)共同特征是在需求與周期問題上打轉(zhuǎn)，這使我們意識(shí)到，僅從需求角度理解中國經(jīng)濟(jì)近年變化，可能會(huì)遺漏更重要的方面。

2013年面臨如下形勢(shì)：弱勢(shì)復(fù)蘇、通脹回升、政策中性、改革推進(jìn)，平淡的基本面很難得出清晰的投資邏輯。

首先需求的邏輯不可行?？傂枨鬁睾?，出口和投資高增長不可持續(xù)，零售增速低位回升，強(qiáng)周期下行業(yè)輪動(dòng)的圖景不能見到。價(jià)格和盈利回升邏輯不強(qiáng)，一是價(jià)平量穩(wěn)，盈利改善幅度不大，二是食品(行情專區(qū))類價(jià)格至今在季節(jié)性下降，上中游產(chǎn)品價(jià)格旺季漲勢(shì)微弱，唯一指望的是下半年食品類價(jià)格周期性回升。

從流動(dòng)性入手尋找投資邏輯需要較強(qiáng)的假設(shè)：第一個(gè)假設(shè)是非信貸融資繼續(xù)快速擴(kuò)張，管理層不采取手段約束，這樣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性就不會(huì)太緊，但剛剛公布的銀行(行情專區(qū))理財(cái)監(jiān)管新規(guī)否定了這個(gè)可能性；第二個(gè)假設(shè)是熱錢繼續(xù)大規(guī)模流入，在中國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和美元強(qiáng)勢(shì)預(yù)期下，這個(gè)假設(shè)不大現(xiàn)實(shí)。

轉(zhuǎn)型的邏輯較為可行。短期看，金融改革、財(cái)稅體制改革、公用事業(yè)(行情專區(qū))價(jià)格改革催生主題性機(jī)會(huì)，長期，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化意味著大消費(fèi)是戰(zhàn)略投資重點(diǎn)。更重要的是，轉(zhuǎn)型邏輯提供了一個(gè)視角：從供給入手理解經(jīng)濟(jì)的中期變化。

供給調(diào)整改變中國未來

中國經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生的新變化是，國內(nèi)需求增長空間變小、速度放緩。過去十幾年間，快速工業(yè)化和城鎮(zhèn)化極大改善中國人的衣食住行等需求，雖有亮點(diǎn)，比如部分低收入者或中西部地區(qū)的需求還有待提高，但總需求快速增長期已經(jīng)過去。如住房，中國2009年城鎮(zhèn)人均居住面積30平方米，接近英法，顯著高于日本和韓國，而日韓兩國人均GDP約為中國的8倍和4倍。

外需快速增長時(shí)代也正在過去。曾以出口立國的德日，出口占全球貿(mào)易份額最多不超過11%，而中國2012年出口份額已達(dá)10.5%。在這個(gè)天花板之上，國內(nèi)產(chǎn)能瓶頸、貿(mào)易摩擦可能都將成為制約出口高速增長的因素。且海外需求恢復(fù)緩慢，不支持當(dāng)下中國出口快速增長。

新一屆政府提出城鎮(zhèn)化是中國經(jīng)濟(jì)增長最大的需求所在，但城鎮(zhèn)化是收入增加和需求改善的結(jié)果。收入和需求進(jìn)一步增加靠什么？過去幾年，政府主動(dòng)創(chuàng)造需求，成功拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)高增長。但這個(gè)路徑正在被封堵。持續(xù)彌漫在中國中東部地區(qū)的霧霾天氣宣示：一個(gè)靠投資和重化工(行情專區(qū))業(yè)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長模式正變成災(zāi)難。

行政性力量介入微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，政府主導(dǎo)過度資本化，造成中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困局——“產(chǎn)能過剩”和“潛在增速下行”并存。一般而言，產(chǎn)能過剩意味著供給過剩，而潛在增速下行是供給不足的結(jié)果，“產(chǎn)能過剩”和“潛在增速下行”很難并存。消除這個(gè)扭曲，需求政策幾乎被用盡，供給調(diào)整才是關(guān)鍵。

第一，既然要素短缺，需要讓要素價(jià)格反映其稀缺程度，要素價(jià)格市場(chǎng)化將抑制對(duì)稀缺要素濫用，緩解產(chǎn)能過剩；第二，讓要素所有者獲得正常要素回報(bào)，改善收入分配，從而增加需求；第三，供給端調(diào)整還包括稅收、審批等政策性減負(fù)，針對(duì)性降低民間融資成本，以創(chuàng)造需求、增加經(jīng)濟(jì)活力。

供給調(diào)整下的經(jīng)濟(jì)形態(tài)

供給調(diào)整，在需求方面首先表現(xiàn)為設(shè)備投資(產(chǎn)能擴(kuò)張)趨緩。產(chǎn)能擴(kuò)張問題連接供給調(diào)整與需求變化的樞紐。如果產(chǎn)能不擴(kuò)張，投資增速趨緩，總供給和總需求將在一個(gè)較低水平上達(dá)到均衡。這將對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹產(chǎn)生直接影響。

第一，周期變?nèi)?、變短?/p>

標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)一般呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增速有規(guī)律地輪回，其中“設(shè)備投資”和“庫存調(diào)整”是兩個(gè)最大的“齒輪”，而設(shè)備投資周期主導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)中周期波動(dòng)。對(duì)于中國，這個(gè)規(guī)律正在發(fā)生變化，要素短缺和產(chǎn)能過剩都不允許投資繼續(xù)加速增長，其中制造業(yè)投資增速更有可能下滑。假設(shè)設(shè)備投資增速持續(xù)下滑，則庫存周期主導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增速逐漸收斂，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的中樞下移，波動(dòng)幅度變小。

在這種形態(tài)下，預(yù)判一個(gè)較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)容易產(chǎn)生系統(tǒng)性錯(cuò)誤，或者，將一個(gè)短期波動(dòng)牽強(qiáng)附會(huì)地放大并延長，也容易犯錯(cuò)。這時(shí)，從需求角度很難捕捉中國經(jīng)濟(jì)變化，還是應(yīng)從供給角度入手。

第二，通脹趨于收斂。

在一個(gè)需求較弱的經(jīng)濟(jì)里，通脹峰值大為降低。通常，農(nóng)產(chǎn)品(行情股吧買賣點(diǎn))價(jià)格成為通脹上升導(dǎo)火索，但指望消費(fèi)品價(jià)格全面上升，需求配合是關(guān)鍵。從歷史通脹周期看，需求越強(qiáng)勁，通脹周期峰值越高，反之則反成立。本輪經(jīng)濟(jì)周期需求變?nèi)?，情景大致類似?001年。2011年中國通脹峰值為1.8%，最大波幅3.6%，簡單推斷，下一個(gè)通脹周期的峰值可能會(huì)在5%~6%之間，大約出現(xiàn)在2014年某個(gè)時(shí)間。

對(duì)通脹收斂的判斷需要面對(duì)一個(gè)重要問題：在要素價(jià)格市場(chǎng)化背景下，如何看待公用事業(yè)價(jià)格改革和勞動(dòng)力價(jià)格上升的影響？

公用事業(yè)價(jià)格改革對(duì)通脹的影響是一次性的，預(yù)計(jì)難以對(duì)通脹趨勢(shì)產(chǎn)生影響，而且，管理層調(diào)整公用事業(yè)價(jià)格也將視通脹情況而定；勞動(dòng)力價(jià)格(工資成本)上升主要影響通脹中樞水平，這在臺(tái)灣地區(qū)歷史上表現(xiàn)明顯。上個(gè)世紀(jì)80年代末，臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)歷過工資水平的持續(xù)上升。也正好在這時(shí)期，臺(tái)灣地區(qū)通脹水平持續(xù)上升。但臺(tái)灣地區(qū)勞動(dòng)力成本上升更多體現(xiàn)為通脹中樞上移，通脹波動(dòng)與食品價(jià)格更為相關(guān)。反映勞動(dòng)成本上升的服務(wù)類CPI與CPI的相關(guān)系數(shù)明顯小于食品類CPI.

如果周期和通脹趨于收斂，關(guān)于經(jīng)濟(jì)過熱或過冷的擔(dān)憂就顯得多余。從周期角度看，如果沒有產(chǎn)能擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)就不會(huì)出現(xiàn)過熱。

或是通往新繁榮的起點(diǎn)

傳統(tǒng)供給學(xué)派政策主張?jiān)谏蟼€(gè)世紀(jì)七八十年代的英國和美國被政府采納，并取得成效。它們主要有三個(gè)政策主張：減稅、削減政府支出和控制貨幣數(shù)量增長。預(yù)計(jì)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策、保持貨幣數(shù)量合理增長，是央行既定的政策內(nèi)容。中國的供給調(diào)整還有一項(xiàng)重要政策，就是要素價(jià)格市場(chǎng)化改革，這是完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的最后一環(huán)。

要素價(jià)格市場(chǎng)化，在供給方面，將使得在運(yùn)用稀缺生產(chǎn)要素進(jìn)行投資決策時(shí)，經(jīng)濟(jì)績效是最重要目標(biāo)，這將提高投資效率；在需求方面，要素所有者公平獲得要素租金收入，從而改善收入分配、提高消費(fèi)能力。

美國80年代經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)出與價(jià)格溫和增長是供給調(diào)整帶來的主要特征。價(jià)格穩(wěn)定、成本下降的經(jīng)濟(jì)環(huán)境為新技術(shù)萌芽和擴(kuò)散提供良好土壤：里根執(zhí)政期的溫和增長最終醞釀出克林頓時(shí)期的超級(jí)繁榮。以此，經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹溫和波動(dòng)將是中國經(jīng)濟(jì)未來幾年的主要特征。這可能將是通往一個(gè)新繁榮的起點(diǎn)，只是這個(gè)過程有些漫長，它完全取決于新任領(lǐng)導(dǎo)集體是否能夠突破現(xiàn)有利益格局，對(duì)供給方面實(shí)施有效的調(diào)整。

投資思路應(yīng)相應(yīng)調(diào)整。在溫和增長狀態(tài)下，總需求難有亮點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)難現(xiàn)大趨勢(shì)，固定資產(chǎn)投資受益的行業(yè)增長放慢，行業(yè)輪動(dòng)效應(yīng)會(huì)減弱。由于政府開支被抑制，與政府支出捆綁緊的行業(yè)或企業(yè)將有不利影響。按經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向，大消費(fèi)和服務(wù)業(yè)將是未來增長的重點(diǎn)。

通脹大體溫和。雖然貨幣增速趨降，但不會(huì)出現(xiàn)貨幣政策急劇收縮，金融市場(chǎng)化改革將拓寬融資渠道，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面不會(huì)過于緊張。為避免高通脹，房地產(chǎn)調(diào)控和地方政府債務(wù)處置是關(guān)鍵。房地產(chǎn)調(diào)控將是一項(xiàng)政治工作，預(yù)計(jì)不會(huì)放松。對(duì)于地方政府債務(wù)問題，若以財(cái)政或央行為主體，將增加通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，若以市場(chǎng)方式解決，將是一個(gè)理想而平穩(wěn)的方式，意味著資產(chǎn)證券化是未來金融創(chuàng)新的重要方面。

要素價(jià)格市場(chǎng)化將產(chǎn)生利益格局的大調(diào)整。中長期看，包括土地、資金、污染(環(huán)境)、資源、能源、公共品等在內(nèi)的政策扭曲而受益的部門和團(tuán)體將受負(fù)面影響，這反過來也將促進(jìn)消費(fèi)增長和社會(huì)公平，使得經(jīng)濟(jì)以平穩(wěn)方式邁進(jìn)一個(gè)以技術(shù)創(chuàng)新和民間投資驅(qū)動(dòng)的新繁榮周期。