今年以來，全球外匯市場出現(xiàn)了諸多令人關(guān)注的事件，如日元和歐系貨幣同時(shí)貶值、全球潛在的匯率戰(zhàn)以及美元走強(qiáng)等。不過，更值得關(guān)注的是人民幣匯率，因?yàn)閷Σ煌录牟煌庾x，會影響人民幣匯率的走勢。到底是什么力量能夠最終決定人民幣匯率？這似乎超出了經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋框架，因而也預(yù)示著在匯率政策的選擇上，需要有更多維度的考慮。

⊙李建軍

2013年伊始，人民幣匯率延續(xù)了去年9月份以來持續(xù)升值的態(tài)勢，截至1月中旬，人民幣兌美元匯率達(dá)到了6.2136的歷史新高。但此后的1個(gè)月，人民幣開始小幅貶值。到2月18日，人民幣兌美元匯率為6.24，回到了去年12月中旬的水平。進(jìn)入3月，人民幣匯率重新進(jìn)入升值通道。在境外遠(yuǎn)期市場，人民幣兌美元匯率的走勢和境內(nèi)的即期市場走勢完全相符。在經(jīng)歷了2月份短暫的貶值預(yù)期后，目前香港12個(gè)月的人民幣NDF市場中，人民幣兌美元匯率重新呈現(xiàn)出升值趨勢，甚至又創(chuàng)出了新高。

一般我們在分析人民幣匯率的走勢的時(shí)候，內(nèi)部因素主要是看國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、貨幣政策和進(jìn)出口的情況；外部因素主要是國際經(jīng)濟(jì)金融政策和由此引發(fā)的全球資本流向。從近兩三年分析人民幣匯率的情況看，內(nèi)外部因素的變化基本一致，最終的結(jié)論基本沒有爭議。比如去年9月份人民幣升值，就和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)筑底企穩(wěn)、發(fā)達(dá)國家繼續(xù)實(shí)施量化寬松政策相關(guān)，二者的指向均是人民幣升值。而回顧2011年人民幣突然貶值，也和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始走弱，貿(mào)易順差收窄，全球資本回流發(fā)達(dá)國家有關(guān)。

如今面對人民幣在歷史高位震蕩但螺旋上升的走勢，我們從國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢中并沒有發(fā)現(xiàn)特殊的端倪，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的利好消息早在去年外匯市場中得以體現(xiàn)。外部因素倒是值得關(guān)注，但最主要的兩個(gè)因素之間卻發(fā)生了沖突。

一是全球潛在的匯率戰(zhàn)。日本安倍政府上臺以后，將通貨膨脹目標(biāo)從1%提升至2%，并實(shí)施量化寬松政策，其目標(biāo)直指日元匯率。去年9月以來，日元兌美元匯率已經(jīng)下跌了近20%，而日經(jīng)225指數(shù)在不到三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)上漲了30%。

一個(gè)主要國際貨幣在不到半年時(shí)間內(nèi)大幅度貶值近20%并因此獲益，必然會引起世界各國的連鎖反應(yīng)。再者，由于今年2月的G20會議沒有認(rèn)真對待日本操縱匯率的議題，一些和日本經(jīng)貿(mào)往來密切的新興經(jīng)濟(jì)體，甚至英國及歐元區(qū)各國在經(jīng)濟(jì)仍未走出困境的情況下，也開始考慮延續(xù)或者加大寬松貨幣政策的力度，讓本國貨幣走弱。由此推論，人民幣必將升值無疑。

另一個(gè)值得關(guān)注的因素是美元走勢。進(jìn)入2013年以來，美元開始持續(xù)走強(qiáng)，截止到3月29日，美元指數(shù)（DXY）達(dá)到83，較年初上漲近4%，是近9個(gè)月以來的新高。這一輪的美元上漲可謂獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，實(shí)現(xiàn)了對歐元、英鎊、日元等其他全球主要貨幣的全線上漲。

和年初相比，美元兌歐元、英鎊、日元分別上漲了3%、8.5%和6%。2010年年中，美元也曾出現(xiàn)一輪上漲的行情，在2010年6月初時(shí)，美元指數(shù)曾達(dá)到過88的水平，較2009年9月出現(xiàn)的76的最低點(diǎn)，上漲超過15%。從這一點(diǎn)判斷，人民幣應(yīng)該貶值，至少不應(yīng)該又在3月創(chuàng)出新高。

在這種情況下，對人民幣走勢怎么看，對人民幣走勢的原因如何分析，有兩點(diǎn)值得我們考慮：第一，如何理解和研判人民幣未來的走勢；第二，我們應(yīng)作出怎樣的政策選擇。

對于第一個(gè)問題，現(xiàn)實(shí)已經(jīng)給出了答案，即人民幣仍處在升值的通道。全球的潛在匯率戰(zhàn)在推動人民幣走強(qiáng)方面自不必說。需要解釋的是，美元走強(qiáng)實(shí)際也并不意味人民幣的走弱，這和此次美元強(qiáng)勢的背景關(guān)系密切?；仡櫄v史，2010年出現(xiàn)的美元上漲，主要是歐債危機(jī)全面爆發(fā)以后，全球資本出于避險(xiǎn)的需要回流美國造成的，美元作為全球主要錨貨幣的避風(fēng)港效應(yīng)較為明顯。

這一次美元升值主要和美國經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系密切。由于美國出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，全球資本為了追求更大的投資回報(bào)而選擇了回流美國資本市場，造成美元升值。這表明，全球資本仍然傾向風(fēng)險(xiǎn)較高的投資，只不過這一次美國的角色發(fā)生了變化，從避風(fēng)港變成了投資天堂。

我們從新興市場資本流入的情況也能得到佐證。今年前兩個(gè)月，新興經(jīng)濟(jì)體的股票市場資本凈流入已達(dá)到376億美元，為2008年以來最大規(guī)模。全球資本流向的動因沒有發(fā)生變化，意味著資本流入仍將在未來推動人民幣走強(qiáng)。再把時(shí)間拉長一點(diǎn)，如果美國經(jīng)濟(jì)能夠保持復(fù)蘇勢頭，今年四季度美聯(lián)儲就可能選擇退出量化寬松政策，屆時(shí)美元很可能真正進(jìn)入一輪“強(qiáng)美元”周期。

不過，在其他貨幣走弱的情況下，美元強(qiáng)勢一定會影響美國經(jīng)濟(jì)的回暖勢頭。到時(shí)候，美國迫使與其經(jīng)貿(mào)關(guān)系密切的經(jīng)濟(jì)體，比如中國的貨幣升值的概率就會增加，人民幣也許就又要被迫升值。

此外，我們還要注意，國內(nèi)的人口紅利已經(jīng)開始消退。這意味著在過去的很長時(shí)間內(nèi)，由于中國勞動力充足，低工資抑制了通貨膨脹，進(jìn)而緩解了匯率上升壓力的情況可能被逆轉(zhuǎn)。伴隨著勞動人口開始減少，因?yàn)楣べY上漲帶來的通脹壓力就會傳導(dǎo)至匯率，這種潛在的升值壓力不容忽視。

經(jīng)過上述分析，第二個(gè)問題的結(jié)論較為明確。我們認(rèn)為，盡管去年4月央行擴(kuò)大了人民幣兌美元的浮動空間，標(biāo)志著市場力量在匯率決定中的作用在加強(qiáng)，但是保留干預(yù)的權(quán)力仍是適當(dāng)?shù)摹Ｇ闆r似乎也是如此。

我們知道，2013年1月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款為6837億元，是2012年12月的5倍，比2012年全年外匯占款新增規(guī)模4946億元還要高，也是外匯占款有記錄以來最大月度增幅。盡管這里有因?yàn)槟昴┑募竟?jié)性因素，企業(yè)和居民換匯意愿上升的原因，也和央行又開始干預(yù)外匯市場不無關(guān)系。2月份人民幣突然回調(diào)貶值已經(jīng)說明了一切。

我們也認(rèn)為，在今年的貨幣政策中，適當(dāng)保留干預(yù)手段完全應(yīng)當(dāng)?shù)模踔寥嗣駧判》H值也應(yīng)該是一個(gè)政策選項(xiàng)。畢竟，人民幣匯率仍應(yīng)該維持穩(wěn)定，這有利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和人民幣國際化，較大的、單邊升值不足取。

（作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、中國銀行國際金融研究所分析師）