周子章

短期債務(wù)比例過高及其逐年上升的勢頭是不健康的，說明債務(wù)期限比例的匹配失調(diào)，顯示目前國內(nèi)企業(yè)在生產(chǎn)方面偏向于短期，缺乏長期的發(fā)展布局。而隨著人民幣單邊升值的趨勢再次形成，國際短期資金進入我國市場的動力在加強。對于這種可能出現(xiàn)的風(fēng)險，我們需保持高度警惕。

國家外匯管理局上周公布的數(shù)據(jù)顯示，截至去年12月末，我國外債余額為7369.86億美元(不包括港澳臺地區(qū)的對外負債)。其中登記外債余額4454.86億美元，企業(yè)間貿(mào)易信貸余額為2915億美元；而短期債務(wù)占比高達73.4%，登記債務(wù)余額中，美元債務(wù)占77.83%。

外債余額比2011年增加近420億美元，主要是企業(yè)間貿(mào)易信貸余額的增長。去年短期債務(wù)增量占對外債務(wù)余額總增量的95.3%。雖然對外債務(wù)的負債率、債務(wù)率和償債率均呈小幅下降趨勢，但外債的結(jié)構(gòu)失衡風(fēng)險正成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重大風(fēng)險。

對比2001年以來的外債數(shù)據(jù)，短期外債占比除2008年略有下降外，其他年份均逐年攀升。去年末短期外債余額為5409.29億美元，比2011年末增加了400.28億美元，占外債余額總增量的95.3%，對外債務(wù)余額的73.4%。就債務(wù)結(jié)構(gòu)而言，短期債務(wù)比例過高和逐年上升的勢頭是不健康的，說明債務(wù)期限比例的匹配失調(diào)，不能不引起人們高度關(guān)注。這也顯示目前國內(nèi)企業(yè)在生產(chǎn)方面偏向于短期，缺乏長期的發(fā)展布局；而另一方面，隨著人民幣單邊升值的趨勢再次形成，國際短期資金通過我國香港進入內(nèi)地市場的動力在加強。

更值得警惕的是，與短期對外負債的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險以及美元債務(wù)比重過高相比，外商投資積累的利潤隱形債務(wù)風(fēng)險帶來的償還壓力更加突出。因此，對于中國而言，債務(wù)風(fēng)險這根弦已經(jīng)繃得很緊了。

根據(jù)國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，截至去年9月末，我國對外金融資產(chǎn)50430億美元，對外金融負債32224億美元，對外金融凈資產(chǎn)18206億美元。在對外金融負債中，外國來華直接投資19543億美元，占對外金融負債的61%。這意味著我國對外金融資產(chǎn)逾七成集中于低收益的儲備資產(chǎn)。而在對外負債中，高收益的FDI則占了逾六成。更重要的是，國際通行的對外直接投資（FDI）統(tǒng)計法是按照市場價值法，但由于中國的外商直接投資企業(yè)大多未上市，還沒有據(jù)以計算的市場價值標(biāo)準(zhǔn)，所以一直采用歷史成本法統(tǒng)計，這又忽略了巨大的增值部分，進而低估了我國的海外負債，并高估了我國的對外凈資產(chǎn)。

而私人部門的資產(chǎn)配置失衡也帶來一個長期的問題：由于私人部門的債務(wù)風(fēng)險過于集中，企業(yè)大量的對外負債并沒有相應(yīng)的對外資產(chǎn)相匹配，資產(chǎn)負債表依然比較脆弱，并沒有脫離傳統(tǒng)意義上的外債風(fēng)險。迄今為止，F(xiàn)DI已積累了大量的未分配利潤。來自央行此前的研究顯示，從1998年到2005年，在華外資企業(yè)利潤有了迅猛增長。1998年外資利潤為52.3億美元，到了2005年這一數(shù)字已飆升為517.6億美元。

在2005年新的匯率改革之后，靠著低利率、寬貨幣的背景，中國企業(yè)規(guī)模迅速膨脹，房地產(chǎn)價格暴漲，外商對華投資的資產(chǎn)市值也隨之迅猛增長。截至2010年底，外商在華資產(chǎn)按成本價格計算約1.5萬億美元，而2008年和2005年底分別為9200億和4700億美元?？紤]到中國近年來資產(chǎn)價格膨脹的速度，按市值計算，外商在華資產(chǎn)價格有可能已達到3萬億美元。按此估計，外商在華資產(chǎn)與中國外匯儲備規(guī)模孰高孰低一時難以定論，中國對外到底是凈資產(chǎn)還是凈負債，尚需細察。但有一點可以肯定，流入的外國資本不僅賺取了人民幣升值的收益，還獲得了中國資產(chǎn)價格膨脹的增值。

而隨著中國資本市場的進一步開放，未來中國經(jīng)濟進入中速增長階段，對人民幣資產(chǎn)回報率預(yù)期將顯著下降，人民幣貶值的壓力加劇，而隨著新一輪的城鎮(zhèn)化發(fā)展，地方政府的借債沖動又會進一步給地方債務(wù)帶來巨大的償還壓力。對于這種可能出現(xiàn)的風(fēng)險，我們需保持高度警惕。

看全球形勢，美日歐寬松的貨幣政策還將持續(xù)維持，尤其是日本央行的寬松計劃，給全球經(jīng)濟帶來巨大不確定沖擊以及近期塞浦路斯的金融動蕩，給全球的債務(wù)經(jīng)濟提出了巨大的挑戰(zhàn)。為緩解債務(wù)風(fēng)險壓力，各國政府都在尋找新的解決辦法。來自國際貨幣基金組織的一份報告指出，在應(yīng)對資本流入時，可考慮對于外匯借款征收無息外匯準(zhǔn)備金，對短期外債征收流入稅，對于短期套利交易征收交易稅，對于外資流入規(guī)定最短停留期等等。從國際多邊角度看，適度的資本管制有助于減少熱錢流動，降低負債風(fēng)險，有利于調(diào)整全球性金融失衡和促進系統(tǒng)穩(wěn)定。

與我國對外資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)失衡相伴隨的是，對外資產(chǎn)的低回報和對外負債的高收益率。因此，為規(guī)避中國式對外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，必須積極調(diào)整對外資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，降低儲備資產(chǎn)比重，逐步調(diào)整由政府主導(dǎo)持有對外資產(chǎn)的格局，促使私人部門從凈負債狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榛酒胶獾馁Y產(chǎn)狀態(tài)。應(yīng)以擴大居民個人用匯自主權(quán)為著力點，逐步實現(xiàn)藏匯于民，進一步放松個人資本項目跨境交易，如允許境內(nèi)居民個人境外投資，包括境外實業(yè)投資和證券投資等，進而從根本上扭轉(zhuǎn)中國對外資產(chǎn)負債嚴重失衡的現(xiàn)狀。

（作者系中國金融網(wǎng)分析師）