在研究了全球包括A股在內(nèi)的11個市場（5個成熟、5個新興）在過去20年到60年不等的時(shí)間范圍內(nèi)的數(shù)據(jù)以后，我們總結(jié)出了一些關(guān)于買入指數(shù)時(shí)的估值與所帶來的回報(bào)率之間的規(guī)律。

永遠(yuǎn)別買得太貴

幾乎所有的例子都證明，買入估值對回報(bào)率的影響，要大于持有期回報(bào)。當(dāng)買入估值處于較低的水平時(shí)，回報(bào)率一般顯著高于買入估值處于較高水平的時(shí)候。但是，持有期在1到5年和5到10年之間的區(qū)別，則沒有不同估值之間表現(xiàn)出來的這么顯著。

由于股票的回報(bào)來自基本面的增長加上估值的改變，所以這種現(xiàn)象的一再出現(xiàn)只能說明一個事實(shí)：股票的估值改變帶來的波動與機(jī)會，在大多數(shù)時(shí)候高于基本面增長的累積。

皇冠上的鉆石

股票類資產(chǎn)本身相對其他資產(chǎn)的高增長、買入時(shí)的低估值、更長的持有期，這三種因素疊加在一起的時(shí)候，在我們所觀察的幾乎所有市場都會產(chǎn)生極高的回報(bào)。這種多因素疊加產(chǎn)生的回報(bào)遠(yuǎn)高于正常水平，我們把這種現(xiàn)象稱為“皇冠上的鉆石”。

從全球市場歷史來看，市盈率（PE）的分布從7倍到70倍都有，平均市凈率（PB）則從0.5到10倍都有分布。但是，“皇冠上的鉆石”所對應(yīng)的PE估值在5到12倍之間，同時(shí)股市估值區(qū)間分布較多的在12到20倍之間。相對的，PB的數(shù)據(jù)分別為0.7到1.5倍、1.4到2.5倍。

由此可見，A股的藍(lán)籌股剛剛落入“鉆石區(qū)間”的上沿，而中小股票還差得遠(yuǎn)。

和直覺感受不同，“皇冠上的鉆石效應(yīng)”導(dǎo)致的回報(bào)并不是兩種效應(yīng)的相加，而是相乘。這也意味著，這種疊加效應(yīng)帶來的回報(bào)率遠(yuǎn)高于正常情況下所能取得的回報(bào)。

舉例來說，恒生國企指數(shù)在2002年的估值相較國際市場簡直便宜到極點(diǎn)，低估值和之后10年的高基本面增長，導(dǎo)致其從2002年的低點(diǎn)到2013年初上漲了大約450%，而同期恒生指數(shù)只上漲了大約160%，標(biāo)普500指數(shù)則上漲了約80%。

其他的例子還有很多，比如在上世紀(jì)七十年代末期買入美股，在一個行業(yè)嚴(yán)重低估的時(shí)候買入估值最低、未來彈性最大的股票，在債券市場反彈的時(shí)候買入久期最長、收益率最高的信用產(chǎn)品等等。

鐘擺理論

Howard Marks在著作《The Most Important Thing》（投資最重要的事）里提出了一種鐘擺理論，即市場的估值中值在鐘擺的正中，而市場的價(jià)格會以之為中心左右搖擺。

這種搖擺的方向和力度本身很難預(yù)測，但你所能明白的是市場所處于鐘擺中的位置。你所能做的最好的選擇是依據(jù)這種位置進(jìn)行判斷和行動，而不是判斷鐘擺的方向和力度。

相對于市場常態(tài)，“皇冠上的鉆石”出現(xiàn)的次數(shù)并不多，但是會帶來遠(yuǎn)超平均水平的回報(bào)。由此，一直以來，我們認(rèn)為的“20倍的PE就不錯，只要公司好就可以買”的理念，未來可能需要革新尤其是在A股市場日新月異的現(xiàn)在。

同時(shí)，全球市場歷史上的估值分布形態(tài)顯示，股票的回報(bào)并不等于資產(chǎn)的增長，而等于資產(chǎn)增長 + 免費(fèi)贈送的看漲期權(quán)。也就是說，如果股票的回報(bào)等于資產(chǎn)的增長，那么我們會看到其估值分布的時(shí)間以某個（被長期證明為中軸的位置）位置為中心形成正態(tài)分布。而我們實(shí)際看到的是高估值方面展現(xiàn)出的肥尾形態(tài)，以及低估值方面較為正態(tài)的分布。同時(shí)，低估值方面又產(chǎn)生了非常完美的“皇冠上的鉆石”。

Howard Marks的鐘擺理論完美闡述了如何在這種波動中獲利、以及為何預(yù)測這種波動的方向是無意義的：我們需要堅(jiān)定的行動，但在堅(jiān)定的預(yù)測時(shí)則要謹(jǐn)慎。

A股“可勝在敵”

孫子曾說：不可勝在己，可勝在敵。意思是：我們可以使自己不露出破綻而不被敵人戰(zhàn)勝，但勝利的關(guān)鍵還在于敵人的破綻。

現(xiàn)在，A股藍(lán)籌股的失誤顯而易見：以藍(lán)籌股為主的上證綜指11.5倍PE / 1.6倍PB的估值開始落入“皇冠上的鉆石”區(qū)間的上沿。雖然上證綜指仍然有繼續(xù)下跌的空間與可能，但是，鉆石的光芒已開始閃爍：這種光芒在過去甚至是缺失的。而且，估值越低，皇冠上的鉆石光芒也就越耀眼，帶來的機(jī)會也就遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。低估值帶來的機(jī)會正如孫子所說，可勝在敵藍(lán)籌已露出“破綻”。

當(dāng)然，目前由經(jīng)濟(jì)帶來的藍(lán)籌股的風(fēng)險(xiǎn)也顯而易見，但是正如Howard Marks所說，大多數(shù)低估值的市場都一定伴隨著負(fù)面的消息。

同時(shí)，中小板綜指的估值則讓人感到擔(dān)憂：29.7倍PE / 2.8倍PB / 4.1倍PB（非現(xiàn)金部分）的估值水平離國際經(jīng)驗(yàn)證明的“皇冠上的鉆石”相去甚遠(yuǎn)。而海外市場的分布證明，即使在10年的持有期情況下，30倍左右的估值也很難產(chǎn)生高回報(bào)：在很多市場，這甚至是市場估值的上限?；乇芨吖乐祹淼娘L(fēng)險(xiǎn)就像可勝在敵的反面：不可勝在己。

（作者單位：信達(dá)證券）