我們認為，雖然宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)爭議增多，但經(jīng)濟弱復蘇仍是主流預期。雖然流動性拐點論調(diào)升溫，但是否確立仍然需要一段時間觀察。在宏觀經(jīng)濟與流動性之外，情緒因素正成為短期市場的核心力量，未來有望推動大盤實現(xiàn)探底與筑底之旅。在此過程中，我們預計市場風格將有所切換，小盤股面臨的不確定性開始上升。 糾結(jié)數(shù)據(jù)沒有意義 隨著3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的陸續(xù)公布，市場開始對年度經(jīng)濟增長預期進行或多或少的修正。不過，我們認為投資者并未從已經(jīng)公布的3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中得到多少有價值的線索，相反，下一階段的經(jīng)濟運行將因爭論與分歧而顯得更加撲朔迷離。 一是宏觀層面。從2013年3月的出口數(shù)據(jù)來看，針對香港與臺灣的出口增速出現(xiàn)了異乎尋常的上升。數(shù)據(jù)顯示，3月香港與臺灣的貿(mào)易占出口比例高達29%，較2006年以來的平均值增加了12個百分點。但另一方面，臺灣及香港方面公布的進口數(shù)據(jù)與之差異較大。部分投資者認為一季度貿(mào)易中存在第三方轉(zhuǎn)口貿(mào)易、出口后再進口及國際資本套利等多種可能，并導致近期中國外貿(mào)數(shù)據(jù)被過分高估。一旦投資者認為數(shù)據(jù)失真，那么爭論與分歧難以避免。 二是流動性層面。從近期公布的數(shù)據(jù)來看，1-2月外匯占款大幅度增加、3月廣義貨幣供給超過100萬億元，疊加一季度社會融資規(guī)模達6萬億元，宏觀層面的流動性在一季度應(yīng)該達到頂峰。與此相對應(yīng)的是，一季度銀行間拆借利率、溫州民間借貸利率及企業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)利率等指標均處于低位。不過，在貿(mào)易逆差之后，市場擔憂海外資本流入速度放緩；銀監(jiān)會8號文出臺后，市場又擔憂社會融資規(guī)模減少。綜合而言，市場正在擔憂流動性拐點的出現(xiàn)，即流動性在未來幾個季度將呈現(xiàn)出邊際下降的態(tài)勢。 我們認為，過度的糾結(jié)沒有意義。一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)即便偏強，也難改經(jīng)濟弱勢復蘇的預期；二季度流動性即便寬松，也難以減輕邊際下降的擔憂。真實的情況很有可能是，在持續(xù)的爭論與分歧之后，投資者逐漸對經(jīng)濟數(shù)據(jù)與流動性的變化展現(xiàn)麻木的一面，情緒因素將主導市場波動，近期大盤的走勢也詮釋了這一點。 政策影響情緒波動 情緒主導市場，而政策卻影響情緒波動。展望下一階段，市場的拐點將來自于政策層面出現(xiàn)的積極變化。在市場沒有感受到正面的信息之前，相對于低估值的大盤藍籌股，我們認為小盤股整體將面臨更大的不確定性。 一是以2010年到2012年經(jīng)驗來看，小盤股風險一般會滯后反映出來。我們總結(jié)出市場調(diào)整階段的三個特點：一是大盤股率先調(diào)整，小盤股隨后接力；二是小盤股調(diào)整幅度一般將超過大盤股；三是在業(yè)績披露的季節(jié)，小盤股更容易出現(xiàn)整體性調(diào)整。 二是估值約束。截至4月11日，中小板、創(chuàng)業(yè)板的市盈率（TTM）分別為26倍及40倍，但對應(yīng)的滬深300成分股僅在10倍上下波動。我們預計隨著一季度業(yè)績的逐步披露，部分小盤股將顯著受制于估值的約束。 三是IPO影響。隨著IPO重啟日期的臨近，小盤股整體流動性將受到一定程度的負面沖擊。受到一級市場分流與二級市場擴容的影響，抱團取暖的盈利模式或被打破。此外，我們認為新股發(fā)行制度的進一步改革也不利于小盤股的整體估值維持在當前的位置。 （作者單位：中原證券）