◎曲子

今年以來，“大轉(zhuǎn)向”成為美國(guó)資本市場(chǎng)一大投資主題。其主因是美國(guó)養(yǎng)老與保險(xiǎn)基金的戰(zhàn)略性長(zhǎng)期資產(chǎn)傾向從極度偏向債券，重新向偏好股票傾斜。這是2008年美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)以來，今年美股屢創(chuàng)歷史新高的重要原因之一。

這個(gè)論點(diǎn)的依據(jù)是，在債市近20年的牛市后，投資者重新平衡倉位的要求。其理論基礎(chǔ)來自投資的鐘擺理論，也即資產(chǎn)大轉(zhuǎn)換時(shí)代開始了。避險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)全球資本市場(chǎng)意味著什么呢？

4月12日、15日黃金連續(xù)暴跌是30多年歷史罕見。若從陰謀論角度審視很容易找到理由，黃金多頭災(zāi)難的最大贏家是美國(guó)國(guó)債。在金價(jià)大跌之日十年期美國(guó)國(guó)債收益率創(chuàng)下一年低位，見1.67%，而本月表現(xiàn)比德債更佳。

美國(guó)“債轉(zhuǎn)股”瞬間演變成黃金和大宗商品資產(chǎn)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的美國(guó)股票。這對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)極為有利。一則可以降低美國(guó)國(guó)債和長(zhǎng)期利率，利于美國(guó)政府減少利息支出和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；二則可以打壓全球大宗商品價(jià)格，同樣有利美國(guó)制造業(yè)大國(guó)。

美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克多次表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快有利于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，現(xiàn)代智慧相信股市引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)。傳統(tǒng)觀點(diǎn)屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)值觀，現(xiàn)代智慧歸屬金融學(xué)的理論。這是美國(guó)的金融戰(zhàn)略。此言已眼見為實(shí)。

在中國(guó)，資產(chǎn)大轉(zhuǎn)換比美國(guó)更為緊迫。資產(chǎn)輪換減值是未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要特征。

去年12月24日國(guó)務(wù)院四部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（463號(hào)文）。該通知被市場(chǎng)忽略的是“違法融資”，4月份公安部介入債券市場(chǎng)調(diào)查就不足為奇了。

中國(guó)的債券和理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)尤其是民間高利貸市場(chǎng)，龐氏融資所見不虛，而地方政府的融資成為主力。對(duì)于問題的嚴(yán)重性，成思危先生的概括最為精準(zhǔn)：美國(guó)的次貸是把錢借給了沒有還款能力的個(gè)人，而中國(guó)的次貸是把錢借給了沒有還款能力的地方政府。

過去十年中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷大膨脹時(shí)代，其背后是銀行信貸大爆炸。市場(chǎng)更多揪住M2不放，漏掉了真正的主角。債券之王格羅斯在新年經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)一文的主題就是“信貸超新星即將破滅”。格羅斯再次闡述了信貸市場(chǎng)的開端——“大爆炸”是全球現(xiàn)代金融的特征。信貸的創(chuàng)造是從存款開始的，通過杠桿化，銀行就能不斷擴(kuò)張存款來獲得利潤(rùn)。其結(jié)論很不妙：很像在140億年前大爆炸誕生的宇宙，但宇宙擴(kuò)張得太快了，很多科學(xué)家預(yù)測(cè)在數(shù)萬億年以后，宇宙將進(jìn)入一個(gè)“大冰河期”。

中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格失衡現(xiàn)象早已過了臨界點(diǎn)。黃金30年來單日最大跌幅，三日內(nèi)暴跌15%，已經(jīng)正式宣告黃金價(jià)格的末日。用陰謀論解釋可以滿足市場(chǎng)猜謎運(yùn)動(dòng)。但更真實(shí)的原因是，黃金是24K的，但黃金價(jià)格卻是用銅鍍了一層金而已。在中國(guó)，銅無需鍍金便成為一個(gè)很好的銀行信貸抵押品。

黃金過去12年里成功塑造了避險(xiǎn)和抗通脹神話。但神話即將破滅，被金融大鱷索羅斯和美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克一眼洞穿。黃金價(jià)格崩潰就這么發(fā)生了。其背后就是全球都將進(jìn)入更大的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換時(shí)代。

今年以來，世界三大評(píng)級(jí)公司中惠譽(yù)和穆迪都調(diào)低了中國(guó)信用評(píng)級(jí)。其中主要原因是銀行資產(chǎn)質(zhì)量、地方政府債務(wù)、通脹壓力和“影子銀行”。其中惠譽(yù)指出，自2009年以來，中國(guó)信貸增速已經(jīng)顯著快于經(jīng)濟(jì)增速，實(shí)際信貸增速僅次于卡塔爾，位居全球第二。數(shù)據(jù)顯示截至2012年底，中國(guó)含“影子銀行”活動(dòng)在內(nèi)的信貸總規(guī)模達(dá)到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的198%，2008年底這一比例僅為125%。

4月5日，全球最大空頭基金公司尼克斯聯(lián)合基金總裁吉姆·查諾斯，用一份19頁的PPT對(duì)誘發(fā)中國(guó)金融危機(jī)的一些因素作出解釋，聲稱中國(guó)金融危機(jī)勢(shì)必發(fā)生，只是或早或晚的區(qū)別。

中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)顯然存在，但唱空和做空中國(guó)過去20多年了，從未成功過，奧秘在于中國(guó)政府有強(qiáng)大的秘密武器：改革。

中國(guó)不是歐洲，更不是日本。原因在于，中國(guó)中央和地方政府都有數(shù)量龐大的國(guó)有資產(chǎn)。只要政府決心向民企和民眾出售這些資產(chǎn)還債，中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)自然會(huì)化解，而且中國(guó)經(jīng)濟(jì)還會(huì)有20年的穩(wěn)健增長(zhǎng)期。

在中國(guó)，目前資產(chǎn)大轉(zhuǎn)換比美國(guó)更為緊迫。其特征不僅是“債轉(zhuǎn)股”、房地產(chǎn)轉(zhuǎn)為實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)，還包括了國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換。

這種中國(guó)式資產(chǎn)大轉(zhuǎn)換時(shí)代，顯然要靠政府決心，還要靠市場(chǎng)倒逼才能完成。