一場始自公募基金的代持風暴，揭開了債市利益輸送的冰山一角。

從債券發(fā)行到上市，再到二級市場交易，債市“倒爺們”的身影隨處可見，他們的共同特點是，在債市人脈發(fā)達，諳熟債市游戲規(guī)則。而已落案的鄒昱等從業(yè)人員，則利用灰色地帶的漏洞，對個人進行利益輸送。

隨著近日北京證監(jiān)局下文，各家券商開始對債券交易業(yè)務進行自查，一場針對債務代持業(yè)務的風暴繼續(xù)發(fā)酵。隨之而來的，或是央行等監(jiān)管部門對各家銀行的核查，銀行間債市的清理也即將開始。

神秘“倒爺”

老王是一位神秘的“道上人”，專作債券掮客。他可以在短短一至兩周內，以低成本募集到數億資金，而資金的出路，就是在債券市場上尋找一二級市場的套利空間

當債券牛市“一券難求”時，為了成功拿券，老王不惜以“大手筆”進行激勵，允諾將套利所得進行五五分成。

以一只AA級城投債為例，票息是6.5%，同期，二級市場上同樣評級的城投債收益率普遍在6.2%，中間就存在30個基點的價差，可進行無風險套利，在此過程中，老王及承銷商以及與之關聯的機構和個人，都有望參與分利。

人脈很廣的老王，可在一級市場上拿到該債券5000萬元的份額，并聯系銀行等持有方，幫忙接下這些券，付給其略高于同期回購利率的資金成本，然后在債券上市后賣出，這意味著，不過一個多月左右，老王就至少有近百萬元進賬。

老王只是藏匿在“一級半”市場里的一種丙類戶的縮影。隨著越來越多的企業(yè)，尤其是城投類企業(yè)開展債務融資，由于發(fā)債意愿強烈，為債市各路人馬提供了翻云覆雨的機會。

所謂“一級半”市場，是指在債券從發(fā)行到上市，需要一段時間，在這一段時間內賣出申購的債券套利，便是債市“一級半”市場的獲利。

“債券牛市的時候，誰能拿到券誰是爺。”一些知情人士告訴記者，這一模式在債券牛市當中非常猖獗，導致一般機構通過正規(guī)渠道申購債券變得較為困難。

“當一個新券將要發(fā)時，馬上就有各路人馬去打通關系，他們可能通過主承銷商，也可能通過企業(yè)或其他渠道，很快拿到大量的券，然后在二級市場拋售。”上述人士無奈地表示。

一些業(yè)內人士透露，與代持相比，上述一級半市場的灰色利潤空間更大，它們本身并不違法，甚至不違規(guī)，但較易“犯規(guī)”，一旦涉及利益輸送，將構成非法。

的確，從公募基金引發(fā)的本輪債市代持清理來看，監(jiān)管層“劍指”代持行為下的利益輸送，涉案機構從基金、券商，到銀行，涉及債市參與的各方，隨著案情的披露，除了老王，其他“債市倒爺們”的各種利益輸送方式也浮出水面。

例如，在易方達已披露的馬喜德案中，2008年3月到12月期間，先后200余次操縱債券買賣，獲利4900萬。其中，一筆涉嫌損害易方達旗下基金利益，金額為117萬。

從細節(jié)來看，易方達穩(wěn)健(基金 凈值 基金吧)收益基金按99.2921元全價價格從分銷商買入080010國債，持有5天上市首日以99.3564元賣出，相當于以4.73%的約定借貸成本融出資金，而同期7天回購利率均值為3.2463%，基金相當于無風險獲益19.9萬元。

關鍵在于，同案人員之后如何再次賣出該債券獲利117萬元，盡管從易方達的聲明中看不出這一細節(jié)，但市場人士對記者分析，在該債券上市以后的一段時間內，為其利益輸送的丙類戶，即長沙摩根接受指令后，或以見券付款(PAD)的方式買入，再以見款付券(DAP)的方式賣出，與其他多個交易對手輾轉交易，獲利117萬元。

事實上，債市內幕交易時有發(fā)生，也很容易涉及非法利益輸送行為。往往，交易一方金融機構的人員與丙類賬戶的人員相勾結，丙類賬戶實質成為強勢方，利用有利的結算方式，以及收付款和收付券之間的時間差，實現“空手套白狼”。

更有一些膽大的債市“倒爺們”，憑借與金融機構的獨特關系，由金融機構直接低價賣出、高價回購債券等形式，向丙類戶直接“送錢”，更加“赤裸裸”進行利益輸送。

如2011年富滇銀行“倒券”一案，該行金融市場部原總經理李坤等人，通過朋友的公司申請非金融機構法人的丙類戶，由富滇銀行為其代理債券結算業(yè)務，銀行的前中后臺集體與外部相勾結，實施利益輸送。

利潤誘惑

例如，某只債券票面利率是5%，當前二級價格是4.8%，承銷商可以4.9%的價格賣給相熟的機構，在自己穩(wěn)賺10個基點收益的同時，也為對方留下了一個“蛋糕”

現有的債券發(fā)行制度，為老王這些債市“倒爺們”提供了寄生空間。甚至有人認為，若把債券發(fā)行環(huán)節(jié)的利潤抹殺掉，也許很多丙類賬戶根本不會進入該市場。

一位債券界資深人士對記者坦言，“因為發(fā)行環(huán)節(jié)的不透明，使得利益太大，比如一只信用債發(fā)行上市，不管市場如何，很快就能賺20個基點，這是不太正常的一件事，使得有這種資源的人自然有許多尋租的空間。”

這種現象也引起了銀行間市場的自律組織，即交易商協會的關注。早在今年年初，交易商協會改變了原先“定價估值加上點差保護”的方式，取消對信用債的點差保護，雖然“一級半”市場的套利機會被壓縮，但債市的尋租機會并未消失。

例如某只債券票面利率是5%，當前二級價格是4.8%，承銷商可以4.9%的價格賣給相熟的機構，在自己穩(wěn)賺10個基點收益的同時，也為對方留下了一個“蛋糕”。

新券好賣時，如此“分羹”，而當債市行情不好時，熟識的機構間也來捧場，順便投桃報李，這在“人脈江湖”中的債市，顯得再正常不過了。

市場人士認為，只要是采用簿記建檔而非公開招標的方式，那么一二級市場存在利差的可能性就會較高，因為簿記建檔的透明度更低，承銷商易將發(fā)行利率抬高，簿記建檔方式存在較大的灰色空間。

這也就引發(fā)了關于信用債招標方式改革的討論，但實際上，公開招標和簿記建檔各有利弊。

前者根據利率區(qū)間進行公開招標，透明程度更高，但易于出現流標等情況；后者是以主承銷商為“橋梁”，在債券發(fā)行人與投資人之間進行詢價和詢量。一般可以實現足額發(fā)行，但招標過程和結果不公開，極易滋生尋租及利益輸送。

“金融債在一級市場發(fā)行就沒有這么多貓膩，因為它們在招標方式上比較市場化，而企業(yè)債和公司債也有尋租空間，這就需要考慮發(fā)行時的簿記建檔到底是不是公開的、透明的一種簿記建檔。”上述人士感嘆道，如果形成市場化的價格，在市場情況沒有大的變化下，除了給投行一定的保護外，發(fā)行當天不應該產生這么大的價差。

同時被詬病的原因還有許多。審計署廣州特派辦劉升華稱，作為典型的場外市場，銀行間債市交易信息披露內容、途徑、范圍等有限，市場透明度較低。同時，現有的監(jiān)管模式不科學，存在利益沖突等現象。

劉升華稱，對于市場交易主體的監(jiān)管相對粗放，目前丙賬戶的監(jiān)管主要由其結算代理人即甲類戶來進行，在監(jiān)管途徑、監(jiān)督手段均無法履行監(jiān)管職能，甲類戶從客觀上不具備監(jiān)管能力。

“同時，由于甲類戶的交易對手中丙類賬戶占有相當比例，如果對所轄丙類戶嚴格監(jiān)管，勢必要影響甲類戶的業(yè)績和利益，甲、丙類賬戶存在利益沖突，甲類賬戶從主觀上也不愿意對丙類賬戶嚴格監(jiān)管。”他指出。

據記者了解，南京銀行原先曾是國內丙類戶開戶最多的代理行，丙類戶交易量相對較大，但后來丙類戶業(yè)務暫停。2011年下半年在富滇銀行出事之前，南京銀行還被央行暫停信用債承銷資格。

據市場人士透露，這并非指南京銀行在交易方面存在利益輸送行為，而是央行在債券交易的后期價格監(jiān)測中，發(fā)現有異常交易價格的兩個非金融類企業(yè)開設的丙類戶，而南京銀行是這兩家企業(yè)的丙類戶代理行。

灰幕浮現

隨著越來越多的機構參與到丙類戶市場，丙類戶變得魚龍混雜，甚至于一些個人也設立丙類戶，進行利益輸送。這是近期債市核查風暴的導火索

早在2008年之前，銀行間市場交易并不活躍，參與機構較少，丙類戶的設計初衷，為提高債券市場的交易活躍度，不可否認的是，其“鯰魚效應”對債券市場的發(fā)展功不可沒。

但隨著現在代持風波的發(fā)酵，對丙類戶的認識存在誤區(qū)，甚至有人抨擊丙類戶不應存在。對此，一些固定收益人士持有不同看法。

“比如一個基金經理做利益輸送，和基金經理在哪個營業(yè)部開戶是不同的，丙類戶就僅是一個接受指令的戶。”上海某大型券商債券投資經理告訴記者，丙類戶就相當于允許個人炒股，不能自己開席位，只能通過銀行來代理結算，丙類戶本身并沒有問題。

而近年來，央行對丙類戶的異常交易情況監(jiān)測也從未停止。

華泰證券首席經濟學家劉煜輝對本報記者表示，丙類戶在中國存在時間較長，中債登對丙類戶的筆筆交易都是有記錄可查的。比如當天打到丙類戶小公司的交易，一天內轉手又出去了，一看都能非常清楚。

目前，央行金融市場司將價格偏離中債估值3%以上的交易視為異常交易，外匯交易中心則是按照偏離實時收益率曲線200個基點以上的標準來對異常交易進行監(jiān)測。

事實上，對于丙類戶的監(jiān)測，已經成為近年來央行監(jiān)測債市異常交易的重點監(jiān)管對象。2009年10月，央行曾推動全國銀行間同業(yè)拆借中心和中債登共同發(fā)布了《銀行間債券市場債券交易監(jiān)測方案》，對異常交易和違規(guī)交易行為進行監(jiān)測。

監(jiān)測工作包括監(jiān)測和了解市場債券交易行為，重點監(jiān)測異常交易和違規(guī)交易行為，發(fā)現情況及時上報。

回顧2009年當時的市況，一位接近央行的市場人士歷歷在目。他對記者表示，其實對丙類戶的檢查一直都有，當年這一監(jiān)測制度實施之后，現券交易量直線萎縮，利用丙類戶來進行虛假交易降低了約三分之一。

2011年4月，央行網站又發(fā)布公告，市場參與者因特殊情況發(fā)生交易價格偏離市場公允價格等異?，F象的交易行為，應當于交易達成前，將有關情況送全國銀行間同業(yè)拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司或者上海清算所備案。

尤其在2011年富滇銀行集體舞弊案后，暴露出銀行內控制度的漏洞，為了亡羊補牢，當年10月，交易商協會召集31家商業(yè)銀行，要求暫停并清查債市丙類戶墊資、無實際資金往來的撮合及代持三項業(yè)務。

由于當時監(jiān)管趨嚴，很多機構此后不得自已申請乙類戶，間接增加了交易成本。

上述這位上海券商投資經理無奈表示，在2011年后，由于監(jiān)管趨嚴，一些小機構只能從丙類戶轉為乙類戶，為節(jié)約成本，他們不愿花錢購買與交易中心和中債登的交易專線，只能通過撥號上網來進行，大大降低了交易效率。

但后來，隨著越來越多的機構參與到丙類戶市場，丙類戶變得魚龍混雜，甚至于一些個人也設立丙類戶，進行利益輸送，成了近期債市的導火索。

據媒體報道，調查發(fā)軔于2010年底，財政部國債司原副司長張銳在國債招標中的舞弊案，調查中，有關部門發(fā)現了張銳及其家人所控制的丙類戶，案發(fā)當日進出資金即達數億元。

雖然丙類戶的“貓膩”空間在近年來不斷被擠壓，但關聯交易還可以寄生于其他形式。在此背景下，記者從市場人士處獲悉，在各家銀行和基金公司自查的基礎上，本周央行也將就此事召開相關會議，這或意味著，一場針對銀行間市場的檢查即將開始。