違約率差異可能是美國市政債和中國城投債之間最重要的差異

■劉東民

作為眾所周知的中國“準(zhǔn)地方政府債”——城投債，在全球金融危機(jī)后經(jīng)歷了兩輪高速增長。目前，城投債已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)投資者最搶手的債券品種。但是，伴隨城投債發(fā)行規(guī)模的迅速擴(kuò)張，人們對其風(fēng)險的關(guān)注也與日俱增。而且，城投債是銀行理財產(chǎn)品重要的投資對象，它的安全性影響到中國影子銀行乃至銀行體系的安全性。

美國的市政債券，是由美國地方政府（州、市、縣）及其代理機(jī)構(gòu)發(fā)行的地方政府債。到目前為止，美國已經(jīng)形成了全球規(guī)模最大、監(jiān)管較為完善的市政債券市場。在融資職能和信用來源等方面，美國的市政債和中國的城投債高度相似：二者都是為地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)融資，都是以政府信用做背書。但是，兩者也存在諸多差別。對二者進(jìn)行比較研究，會得出很多有益的結(jié)論。

首先，從發(fā)行規(guī)模比較來看，中美兩國地方政府債券在全部債券市場的占比十分接近，說明與國內(nèi)其它債券工具相比，中國城投債的發(fā)展速度相當(dāng)快，其市場占有率已經(jīng)達(dá)到金融最發(fā)達(dá)國家的水平。城投債在規(guī)模上與美國市政債的差距，主要反映出中國債券市場整體發(fā)展不足，規(guī)模太小。從這一點(diǎn)上來看，中國城投債未來的發(fā)展，應(yīng)是跟隨中國債券市場整體發(fā)展的節(jié)奏，而不是作為明星債券的單兵突進(jìn)。

其次，美國市政債的發(fā)行期限從1年到30年甚至更長時間不等，以長期（超過10年）債券為主。根據(jù)SIFMA數(shù)據(jù)顯示，2012年12月美國市政債平均到期期限為16.5年。中國的城投債，最短期限為5年，最長達(dá)到20年。但是，中國城投債中短期化的趨勢較為顯著。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)進(jìn)行的統(tǒng)計表明，2012年底，中國城投債的平均到期期限是5.7年，僅為美國市政債平均到期期限的35%。

第三，中國城投債和美國市政債的投資者構(gòu)成表現(xiàn)出很大差別。城投債的最大持有者是商業(yè)銀行和基金，二者持有比例分別達(dá)到31.0%和24.8%，幾乎沒有個人投資者購買城投債。與此形成鮮明對比的是，美國市政債最大的持有者是個人，占47.1%，其次是共同基金和保險公司，銀行持有比例僅為10.3%。之所以個人成為美國市政債的最大投資者，其原因在于美國從聯(lián)邦政府到地方政府都對市政債的投資收益采取免稅政策，這對大量美國富人和中產(chǎn)階段產(chǎn)生了極大吸引力。中國的城投債并不存在類似的投資收益免稅政策，所以對個人的吸引力不大。

目前，我國中央政府正在加強(qiáng)對地方政府債務(wù)風(fēng)險監(jiān)控，商業(yè)銀行對地方融資平臺貸款的規(guī)模有所緊縮，但是與此同時，銀行卻成為城投債的最大持有者。換言之，銀行以城投債替代貸款，繼續(xù)為地方政府融資。從整體上看，這種融資模式的轉(zhuǎn)化還是在一定程度上降低了銀行風(fēng)險，因為城投債背后的政府信用畢竟要高于貸款背后的商業(yè)信用。值得注意的是，外資銀行持有城投債的比例極低，僅占1.0%。筆者認(rèn)為，這是外資銀行低估了中國地方政府償債的能力和信用。

第四，從償債機(jī)制方面看，中國的城投債，作為一種企業(yè)債，嚴(yán)格來講，其還款來源是城投公司未來的運(yùn)營收益。有些城投債擁有土地抵押擔(dān)保，或者第三方擔(dān)保，這些擔(dān)保都可以成為還款來源。由于存在政府的隱性擔(dān)保，實(shí)際上城投債最堅實(shí)的償債機(jī)制是政府的財政收入——這在中國是眾所周知的。正是在這個意義上，城投債成為一種準(zhǔn)地方政府債。

美國的市政債券分為一般責(zé)任債和收益?zhèn)鶅深?。一般?zé)任債沒有任何實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)擔(dān)保，通常也不對應(yīng)具體的項目，它們完全由美國地方政府的信用和征稅權(quán)做保證，以地方政府的財政收入作為還款來源。收益?zhèn)且环N針對具體項目所發(fā)行的市政債，它類似于中國的城投債，需要由項目的預(yù)期收益作為還款來源。因此收益?zhèn)娘L(fēng)險要高于一般責(zé)任債。

由于美國一般責(zé)任債的還款來源被明確設(shè)定為地方政府的財政收入，因此只要地方政府有足夠的財政實(shí)力，它可以脫離項目而發(fā)債，這是美國一般責(zé)任債相比于中國城投債的最大優(yōu)勢。

最后，違約率差異可能是美國市政債和中國城投債之間最重要的差異。

根據(jù)紐聯(lián)儲的統(tǒng)計，從1970年到2011年，美國市政債違約數(shù)量高達(dá)2521例，而從1986年到2011年，就有2366例違約，即從上世紀(jì)80年代中期以后，美國市政債違約案例明顯增多。美國市政債是公認(rèn)的安全性資產(chǎn)，其安全性程度僅次于美國國債，但就是這樣的“安全資產(chǎn)”，依然會有年均91例的違約事件發(fā)生。金融市場總是有風(fēng)險的，安全資產(chǎn)僅僅是違約率較低的資產(chǎn)，而不是零違約率的資產(chǎn)。而中國城投債市場到目前為止尚未出現(xiàn)一例實(shí)質(zhì)性違約。

（作者系中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究室副主任）