每經(jīng)編輯 張茉楠     

◎張茉楠 （國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部世界經(jīng)濟(jì)研究室副主任）

越來(lái)越多的事實(shí)表明，各國(guó)貨幣政策將引導(dǎo)未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)走向。2008年金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)為抑制本國(guó)經(jīng)濟(jì)快速下滑，采取了逆周期的寬松刺激政策，但逆周期政策刺激下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)定，金融與實(shí)體的背離將導(dǎo)致全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患不斷上升。

一季度以來(lái)，不斷攀升的社會(huì)融資總量以及表外融資與債券融資的大幅增長(zhǎng)與持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)增速與宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出形成了極大的反差和背離。釋放出來(lái)的貨幣并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在金融和虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資以及商業(yè)流通數(shù)據(jù)依舊十分疲弱，而另一方面，債務(wù)比率上升、銀行隱性不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)抬頭…… “金融熱、實(shí)體冷”所導(dǎo)致的金融空轉(zhuǎn)以及流動(dòng)性自我循環(huán)和膨脹蘊(yùn)含著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)，縱觀全球范圍內(nèi)，這種“金融空轉(zhuǎn)”的情況非常普遍，可以說(shuō)，2008年全球金融危機(jī)以來(lái)的政策后遺癥就體現(xiàn)在這種“金融空轉(zhuǎn)”上，而2013年這種情況表現(xiàn)得尤為嚴(yán)重。數(shù)據(jù)顯示，從工業(yè)生產(chǎn)、實(shí)際個(gè)人收入、失業(yè)率等指標(biāo)考察，本輪經(jīng)濟(jì)衰退的程度要甚于1959年以來(lái)的任何一次經(jīng)濟(jì)衰退。為了應(yīng)對(duì)再次下滑的經(jīng)濟(jì)，5月以來(lái)全球經(jīng)歷了又一輪降息潮，包括歐洲央行、澳大利亞央行、印度央行、波蘭央行、韓國(guó)央行在內(nèi)的多國(guó)央行紛紛降息，步日本央行后塵，開(kāi)啟了全球第二輪貨幣寬松的大幕。

2008年之后歐美主要央行的邏輯，是央行與財(cái)政關(guān)系的重新定義，這種重新定義實(shí)際上讓中央銀行走上了一條“去獨(dú)立性”之路。觀察美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行以及英國(guó)央行的量化寬松或準(zhǔn)量化寬松政策，其貨幣政策目標(biāo)已經(jīng)清晰地變?yōu)?，竭力維持岌岌可危的政府債務(wù)循環(huán)。數(shù)據(jù)顯示，在IMF追蹤的1929年以來(lái)的14輪經(jīng)濟(jì)周期中，本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是最緩慢的，但信貸反彈卻是最快的。目前全球央行的資產(chǎn)規(guī)模約為18萬(wàn)億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍，形成了所謂的“金融堰塞湖”。

全球流動(dòng)性相對(duì)過(guò)剩，令人遺憾的是卻依舊改變不了仍處于 “去杠桿化”、“去債務(wù)化”長(zhǎng)周期的事實(shí)。根據(jù)渣打銀行發(fā)布的研究報(bào)告，由于銀行業(yè)清理壞賬大約需要6~7年，加上公共債務(wù)的清理，發(fā)達(dá)國(guó)家從2007年開(kāi)始將面臨所謂的債務(wù)長(zhǎng)周期（大約10年左右）。在債務(wù)周期過(guò)程中，一般有四種方式被采用：債務(wù)違約（債務(wù)重組）、財(cái)富轉(zhuǎn)移（通脹稅等）、債務(wù)貨幣化（量化寬松、本幣貶值），以及財(cái)政緊縮（削減開(kāi)支、增加稅收）。事實(shí)上，前三種并未從根本上削減債務(wù)，而是通過(guò)債務(wù)的轉(zhuǎn)移或財(cái)富幻覺(jué)等方式實(shí)施變相違約，最后一種方式才能夠真實(shí)削減債務(wù)，重建財(cái)政平衡。

然而，財(cái)政緊縮的痛苦幾乎讓背負(fù)著高債務(wù)的國(guó)家難以承受。僅以歐元區(qū)為例，由于缺乏刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)措施，歐元區(qū)正面臨長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)停滯困境。在 “財(cái)政緊縮-經(jīng)濟(jì)衰退-債務(wù)負(fù)擔(dān)加重”的循環(huán)未被打破的情況下，政府與居民支出萎縮，企業(yè)投資意愿下降，政府債務(wù)率削減難度也大大提高，截至今年一季度歐元區(qū)已經(jīng)連續(xù)六個(gè)月在衰退中掙扎，依仗債務(wù)綁架貨幣的局面已經(jīng)難以從根本上得到改變。

全球貨幣寬松政策可以“3U”來(lái)表示：即運(yùn)用無(wú)限制(unlimited)、短期效果不清楚(unclear)、長(zhǎng)期后果未可知(unknown)。從現(xiàn)實(shí)情況看，“金融熱、實(shí)體冷”這種組合遠(yuǎn)比“金融冷、實(shí)體冷”和“金融熱、實(shí)體熱”更加糟糕，因?yàn)檫@意味著刺激政策基本沒(méi)有空間，而這種金融和貨幣的空轉(zhuǎn)更會(huì)導(dǎo)致三大嚴(yán)重問(wèn)題：首先，當(dāng)前全球多數(shù)國(guó)家的利率水平已降至極限，資本回報(bào)率的下降和龐大的政府、民間債務(wù)負(fù)擔(dān)，使得企業(yè)和居民擴(kuò)張信用的需求顯著下降，“流動(dòng)性陷阱”的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，面臨貨幣工具失效，財(cái)政擴(kuò)張受約束以及失衡加劇的局面。

其次，長(zhǎng)期極度寬松的貨幣環(huán)境掩蓋了潛在的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。新一輪全球流動(dòng)性大潮涌動(dòng)需要為資金找到出口，這樣具有安全港效應(yīng)的債券資產(chǎn)備受市場(chǎng)追捧，債券收益率下行，美國(guó)10年期國(guó)債收益率保持在60多年的低位，甚至垃圾債也受到投資者的青睞，收益率不斷創(chuàng)下新低，整個(gè)債券市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的泡沫化傾向。同樣日元債券、歐洲債券、新興經(jīng)濟(jì)體債券同樣受歡迎，主權(quán)債務(wù)成本處于歷史低位，新發(fā)債務(wù)的利息成本較低，這大大減弱了政府進(jìn)行財(cái)政整頓和結(jié)構(gòu)性改革的意愿，財(cái)政可持續(xù)問(wèn)題的解決被延誤，影響長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。

最后，長(zhǎng)期極度寬松貨幣政策可能會(huì)扭曲金融市場(chǎng)價(jià)格體系。長(zhǎng)期國(guó)債收益率是經(jīng)濟(jì)決策的重要參考指標(biāo)，人為降低長(zhǎng)期利率和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差的大規(guī)模國(guó)債購(gòu)買扭曲市場(chǎng)信號(hào)，導(dǎo)致資源錯(cuò)配，為未來(lái)埋下金融危機(jī)的種子。