◎張茉楠 （國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部世界經(jīng)濟(jì)研究室副主任）

近期，國(guó)務(wù)院會(huì)議提出人民幣資本項(xiàng)目可兌換的操作方案，這意味著資本賬戶開(kāi)放已經(jīng)進(jìn)入 “深水區(qū)”，然而機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)同在，如何把握資本項(xiàng)目開(kāi)放的路徑、次序和節(jié)奏對(duì)于尚不完全成熟的金融體系而言意義重大。從目前國(guó)內(nèi)外情況看，加速推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放并不是最佳時(shí)機(jī)。

資本賬戶開(kāi)放一直是金融改革領(lǐng)域 “重點(diǎn)中的重點(diǎn)，難點(diǎn)中的難點(diǎn)”。2012年3月，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司曾經(jīng)撰寫(xiě)一份題為 《我國(guó)加快資本賬戶開(kāi)放條件基本成熟》的報(bào)告，這被解讀為人民幣資本賬戶開(kāi)放的 “路線圖”。據(jù)此，短期內(nèi)（1至3年），放松有真實(shí)交易背景的直接投資管制；中期內(nèi)（3至5年），放松有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制；長(zhǎng)期內(nèi)（5至10年），依次審慎開(kāi)放不動(dòng)產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以價(jià)格型管理替代數(shù)量型管制。

按照IMF的資本項(xiàng)目交易項(xiàng)目的劃分標(biāo)準(zhǔn)，目前人民幣資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)部分可兌換的項(xiàng)目為17項(xiàng)，基本可兌換8項(xiàng)，完全可兌換5項(xiàng)，占全部交易項(xiàng)目的75%。按照IMF《2011年匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》，資本賬戶管制可分為資本和貨幣市場(chǎng)工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信貸工具交易管制、直接投資管制、商接投資清盤(pán)管制、房地產(chǎn)交易和個(gè)人資奉交易管制七類(lèi)。

從數(shù)量和性質(zhì)看，中國(guó)不可兌換項(xiàng)目有4項(xiàng)，占比10%，主要分為三大類(lèi)：一是對(duì)境外直接投資的限制，主要是對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)性機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境外直接投資的限制；二是對(duì)股權(quán)類(lèi)投資的限制；三是對(duì)債務(wù)證券投資的限制，包括對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)性機(jī)構(gòu)到境外發(fā)行公司債券及其他債務(wù)證券的限制。對(duì)于第一類(lèi)，我國(guó)實(shí)施的是“部分開(kāi)放，有限流出”的個(gè)人境外投資政策，國(guó)務(wù)院日前提出要建立個(gè)人投資者境外投資制度，有利于調(diào)整優(yōu)化國(guó)家的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。

對(duì)于后兩類(lèi)，由于主要是非居民參與國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、基金信托市場(chǎng)以及買(mǎi)賣(mài)衍生工具，都是杠桿率高、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管難度大的項(xiàng)目，因此對(duì)此類(lèi)項(xiàng)目開(kāi)放必須慎之又慎。事實(shí)上，全球范圍幾乎很少有國(guó)家是完全自由的資本賬戶開(kāi)放，根據(jù)IMF發(fā)布的報(bào)告，即便是發(fā)達(dá)的高收入國(guó)家，也有15%~19%的資本交易項(xiàng)目存在限制。在IMF《2011年匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》中，僅有七個(gè)成員國(guó)報(bào)告本國(guó)沒(méi)有對(duì)資本交易的限制，分別是危地馬拉、海地、利比里亞、巴拿馬、秘魯、盧旺達(dá)、贊比亞。歷史上，許多發(fā)達(dá)國(guó)家都采取“漸進(jìn)”的方式開(kāi)放本國(guó)的資本項(xiàng)目。較普遍的順序是：直接投資先于證券投資，商業(yè)信貸先于金融信貸，股票先于債券，而對(duì)貨幣市場(chǎng)工具保持較長(zhǎng)時(shí)間的管制，并出于稅收的考慮，最后放開(kāi)本國(guó)居民在海外非居民機(jī)構(gòu)的存款賬戶。對(duì)于中國(guó)資本賬戶開(kāi)放路徑也應(yīng)本著“先長(zhǎng)期后短期，先直接后間接”的原則，以便于貨幣當(dāng)局對(duì)跨境資金進(jìn)行監(jiān)測(cè)和管理，這有利于貨幣當(dāng)局掌握資本流向的主動(dòng)權(quán)，從而維護(hù)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定。

目前，加速推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放和自由可兌換并不是最佳時(shí)機(jī)，中國(guó)正面臨資本大進(jìn)大出的風(fēng)險(xiǎn)。一方面跨境資本大幅流入。今年以來(lái)在全球第二輪大規(guī)模寬松政策，以及人民幣重現(xiàn)單邊升值預(yù)期的推動(dòng)下，中國(guó)外匯占款出現(xiàn)大幅反彈，跨境資本流入勢(shì)頭較為強(qiáng)勁。一季度外匯占款出現(xiàn)了罕見(jiàn)的大幅增長(zhǎng)，達(dá)到1.2萬(wàn)億元，為去年全年的兩倍還多，外匯占款余額刷新歷史最高紀(jì)錄。此外，一季度中國(guó)外匯儲(chǔ)備較去年四季度增加1280億美元至3.44萬(wàn)億美元，創(chuàng)下2011年二季度以來(lái)最大增幅，相當(dāng)于去年全年外匯儲(chǔ)備增幅。而同期我國(guó)外貿(mào)順差為430.7億美元，實(shí)際使用外資金額299.05億美元，不足以支撐這一增幅，顯示有短期跨境資本大幅流入。

另一方面，也必須警惕資本大規(guī)模流出的風(fēng)險(xiǎn)，由于人民幣單邊大幅升值以及熱錢(qián)的流入更多的是來(lái)自于套匯套利資金的涌入，未來(lái)美國(guó)量化寬松貨幣政策的轉(zhuǎn)向或徹底退出將導(dǎo)致國(guó)際熱錢(qián)逆轉(zhuǎn)，此時(shí)，倘若大幅放松中國(guó)資本項(xiàng)目管制，從而導(dǎo)致中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性將導(dǎo)致整個(gè)金融體系穩(wěn)定性下降，甚至不排除引發(fā)資本大規(guī)模流出，人民幣匯率反向被做空，并刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。