◎熊錦秋

近日，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)改委《關(guān)于2013年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見》，提出了七個(gè)方面的重點(diǎn)改革，其中“金融體制改革”工作中就包括“完善場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則體系，擴(kuò)大中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)范圍”。5月28日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)揭牌運(yùn)營(yíng)后的首批7家企業(yè)掛牌儀式在京舉行。筆者認(rèn)為，新三板擴(kuò)容應(yīng)注意夯實(shí)發(fā)展根基。

之前，新三板由深交所負(fù)責(zé)提供技術(shù)支持系統(tǒng)，隨著今年1月16日全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在北京正式掛牌啟動(dòng)，新三板交易平臺(tái)移至該系統(tǒng)，仍俗稱新三板。目前新三板發(fā)展思路，以交易所市場(chǎng)為原點(diǎn)倒推式發(fā)展，其中一個(gè)意圖是為滬深交易所市場(chǎng)提供潛在上市企業(yè)，發(fā)展目標(biāo)是打造中國(guó)的納斯達(dá)克。

目前新三板制度設(shè)計(jì)與交易所市場(chǎng)區(qū)別不大。在交易方式上,新三板允許協(xié)議交易、競(jìng)價(jià)交易和做市交易等方式同時(shí)存在，猶如又一家交易所。新三板市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)基石，就是《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則（試行）》所規(guī)定的信息披露制度，這與主板比較相似；只是，新三板掛牌企業(yè)來(lái)自全國(guó)各地，外地投資者通過(guò)企業(yè)信息披露來(lái)了解企業(yè)，對(duì)企業(yè)內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)難有切身感受，掛牌企業(yè)的信息披露質(zhì)量又靠不住，投資者同樣可能上當(dāng)受騙。

新三板與主板、創(chuàng)業(yè)板擬建立“介紹上市”的聯(lián)結(jié)方式，政策制定仍然主要著眼于向上對(duì)接，而沒有考慮如何更好地向下對(duì)接。據(jù)稱，新三板掛牌的公司只要不公開發(fā)行，就可以直接向滬深交易所提出上市申請(qǐng)，不再需要證監(jiān)會(huì)的審核，這為新三板企業(yè)快捷上市提供了優(yōu)惠通道；只是如此介紹上市方式，雖然企業(yè)披露信息需由交易所審核，但交易所審核畢竟不同于證監(jiān)會(huì)IPO發(fā)審時(shí)的扒皮抽筋式審核，這樣的企業(yè)信息披露真實(shí)性能否得到保證，更有待實(shí)踐檢驗(yàn)，這樣的政策制定仍然是停留在虛擬圈子里打轉(zhuǎn)。

美國(guó)納斯達(dá)克的發(fā)展根基是場(chǎng)外市場(chǎng)，即在券商柜臺(tái)完成買賣的柜臺(tái)市場(chǎng)或店頭市場(chǎng) （簡(jiǎn)稱OTC市場(chǎng)）。在場(chǎng)外市場(chǎng)歷經(jīng)200多年發(fā)展基礎(chǔ)上，1971年2月8日全美證券經(jīng)銷商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（NASDAQ，即納斯達(dá)克）開始運(yùn)行，該系統(tǒng)利用計(jì)算機(jī)技術(shù)，把各地500多個(gè)做市商的交易終端和位于康涅狄格州的數(shù)據(jù)中心連接起來(lái)，形成一個(gè)數(shù)據(jù)交換網(wǎng)絡(luò)，并從OTC股票市場(chǎng)挑選出2500多只股票，規(guī)定做市商把這些精選出的股票報(bào)價(jià)列示于該系統(tǒng)，納斯達(dá)克由此水到渠成自然誕生。

如果把多層次的資本市場(chǎng)比作金字塔，那么場(chǎng)外交易市場(chǎng)位于金字塔的最底層，是整個(gè)多層次資本市場(chǎng)的基石，交易所市場(chǎng)才是塔尖。但目前我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)并未發(fā)育，多數(shù)省市設(shè)立的非上市公司股權(quán)登記托管場(chǎng)所或產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，只能從事非上市公司的股權(quán)托管工作，還不允許進(jìn)行股權(quán)交易。我國(guó)證券市場(chǎng)從頂層順延往下建設(shè)，交易所市場(chǎng)的過(guò)度虛擬性將順延往下傳染，投機(jī)、泡沫等病毒也將逐個(gè)市場(chǎng)往下傳播，市場(chǎng)發(fā)展的根基仍然處于殘缺狀態(tài)。

其實(shí)，各省市的股權(quán)登記托管中心或產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，以及更低層級(jí)的市場(chǎng)，他們的發(fā)展意義遠(yuǎn)比交易所和新三板建設(shè)更為重要。遍布全國(guó)各地的場(chǎng)外股權(quán)交易場(chǎng)所，掛牌企業(yè)多是當(dāng)?shù)仄髽I(yè)或者附近企業(yè)，當(dāng)?shù)赝顿Y者基本能平等、無(wú)障礙地獲得全部市場(chǎng)信息，若允許其進(jìn)行股權(quán)交易，那么其證券價(jià)格更能真實(shí)反映證券的內(nèi)在價(jià)值，這樣的市場(chǎng)更為接近有效市場(chǎng)，市場(chǎng)資源分配功能更為合理、發(fā)揮作用更大，這就是現(xiàn)實(shí)中幾個(gè)人合股的股份經(jīng)濟(jì)，遠(yuǎn)比上市公司等虛擬經(jīng)濟(jì)更為健康，投資者更容易受益的原因。

目前，新三板的估值水平高于主板，其虛擬風(fēng)險(xiǎn)已不容忽視，好在目前新三板規(guī)定了較高的準(zhǔn)入門檻，個(gè)人門檻是300萬(wàn)元，機(jī)構(gòu)門檻是500萬(wàn)元，這樣即使新三板擴(kuò)容，其對(duì)A股市場(chǎng)資金的影響還較為有限。但這并不能杜絕市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)和過(guò)度虛擬炒作，只有率先發(fā)展更為基礎(chǔ)的各省市“四板”市場(chǎng)，新三板發(fā)展根基才更為扎實(shí)，才能夠接上火熱現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的地氣。吸收了大地母親的能量后，新三板才更為健康，也就無(wú)需對(duì)投資者設(shè)置任何準(zhǔn)入門檻。