宋國(guó)良 高超

2012年9月出臺(tái)的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》在談到股票市場(chǎng)時(shí)明確指出：探索建立優(yōu)先股制度。今年5月17日，證監(jiān)會(huì)召集相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所等探討優(yōu)先股試點(diǎn)相關(guān)問(wèn)題，新任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼提出，5月將優(yōu)先股試點(diǎn)方案上報(bào)國(guó)務(wù)院，將加快推進(jìn)優(yōu)先股試點(diǎn)工作。這一舉動(dòng)引起資本市場(chǎng)參與者的廣泛關(guān)注，雖然優(yōu)先股制度在西方成熟資本市場(chǎng)已經(jīng)是一項(xiàng)成熟制度，但就中國(guó)而言，“優(yōu)先股”將為證券市場(chǎng)改革帶來(lái)巨大的創(chuàng)新空間，雖然我們錯(cuò)過(guò)了在“股權(quán)分置改革”中引入“優(yōu)先股”制度的最佳時(shí)機(jī)，目前推出仍可以解決許多市場(chǎng)改革的難點(diǎn)，為證券市場(chǎng)的深層改革進(jìn)一步拓寬道路。

優(yōu)先股廣泛應(yīng)用于成熟市場(chǎng)

優(yōu)先股是指在利潤(rùn)分配及財(cái)產(chǎn)清償時(shí)優(yōu)先分配股息，清償權(quán)先于普通股。因而投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于普通股，與此相對(duì)應(yīng)的股東權(quán)利也弱于普通股，一般而言優(yōu)先股股東對(duì)公司沒(méi)有表決權(quán)，不具有對(duì)公司的控制能力。優(yōu)先股按照所享權(quán)利的不同，又可以分為累積優(yōu)先股、非累積優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等多種類(lèi)別。

優(yōu)先股的大量應(yīng)用已經(jīng)有100多年的歷史，發(fā)達(dá)國(guó)家的股票一般分為普通股和優(yōu)先股，優(yōu)先股不僅為公司提供了重要的融資方式，而且為注重現(xiàn)金股利、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者開(kāi)拓了投資渠道，其對(duì)完善資本市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等都具有不可替代的作用。在美國(guó)，優(yōu)先股的快速發(fā)展開(kāi)始于20世紀(jì)90年代，市場(chǎng)規(guī)模從1990年的530億美元增加到2005年的1930億美元。尤其在2008年全球金融危機(jī)期間，優(yōu)先股作為一種特殊的注資方式成為實(shí)施金融救援計(jì)劃的主要金融工具，對(duì)穩(wěn)定金融市場(chǎng)發(fā)揮了重要作用。

中國(guó)優(yōu)先股面臨法律空白

中國(guó)優(yōu)先股制度的雛形始于20世紀(jì)80年代，在90年代初經(jīng)歷過(guò)短暫的發(fā)展。例如1990年，深圳發(fā)展銀行發(fā)行優(yōu)先股1148萬(wàn)股，占總發(fā)行股票量約24%。隨后，由于法律方面的空白，優(yōu)先股逐漸陷入沉寂。例如，1995年，上海證券交易所上市的杭州天目山藥業(yè)股份有限公司改制中將1890萬(wàn)股國(guó)有股改為優(yōu)先股，后來(lái)天目藥業(yè)的優(yōu)先股也因股權(quán)分置改革轉(zhuǎn)成了普通股。

現(xiàn)行《公司法》第127條肯定了不同種類(lèi)股份的存在，但沒(méi)有明確提到優(yōu)先股；第167條規(guī)定：“股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。”這為優(yōu)先股按固定比例支付現(xiàn)金股利提供了法律依據(jù)。盡管在條文上，《公司法》給優(yōu)先股的發(fā)行留出了余地，但是由于沒(méi)有明確規(guī)定優(yōu)先股制度，因此優(yōu)先股的發(fā)展還缺乏相應(yīng)保障。此外，現(xiàn)行《證券法》只是依據(jù)普通股東的性質(zhì)來(lái)規(guī)范股票的發(fā)行、交易和監(jiān)管，主要是支持單一的股份結(jié)構(gòu)，沒(méi)有對(duì)優(yōu)先股做出明確的規(guī)定，也沒(méi)有對(duì)優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)利做出規(guī)范和保護(hù)。法律方面的空白，造成我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)上只有普通股的局面。

現(xiàn)行的解決方案是：為避免等待全國(guó)人大修改《公司法》《證券法》實(shí)踐過(guò)長(zhǎng)，可以由國(guó)務(wù)院出臺(tái)一個(gè)關(guān)于優(yōu)先股制度的暫行管理辦法作為先行法律依據(jù)，待今后全國(guó)人大常委會(huì)修改《公司法》《證券法》時(shí)在進(jìn)行補(bǔ)充修訂。

加快推進(jìn)優(yōu)先股試點(diǎn)工作

現(xiàn)在，站在新的歷史節(jié)點(diǎn)上，監(jiān)管層重新明確建立優(yōu)先股制度，加快推進(jìn)優(yōu)先股試點(diǎn)工作，對(duì)于我國(guó)《公司法》《證券法》的進(jìn)一步完善并與國(guó)際接軌，對(duì)于資本市場(chǎng)一系列創(chuàng)新具有重要意義，也為解決我國(guó)資本市場(chǎng)面臨的許多棘手問(wèn)題找到了一個(gè)改革突破口。

首先，優(yōu)先股制度將為股市帶來(lái)巨大的場(chǎng)外增量資金。優(yōu)先股為機(jī)構(gòu)投資者，特別是保險(xiǎn)資金、社?；鸷宛B(yǎng)老基金等提供了一種非常適宜的投資工具。優(yōu)先股有固定分紅，收益比債券高，風(fēng)險(xiǎn)比普通股低，恰好滿足了上述機(jī)構(gòu)投資者追求保值并穩(wěn)定增值需求，這將帶動(dòng)大量的場(chǎng)外避險(xiǎn)資金涌入優(yōu)先股市場(chǎng)。中國(guó)保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝近期表示，希望保險(xiǎn)資管可以探索股權(quán)投資類(lèi)的創(chuàng)新，說(shuō)的“就是優(yōu)先股的概念”。優(yōu)先股制度的確立，還有助于消除上述機(jī)構(gòu)投資者的憂慮，大幅提高投資股票市場(chǎng)的比例。眾所周知，近年來(lái)，監(jiān)管層積極推動(dòng)長(zhǎng)期資金入市，以改變市場(chǎng)投資者的結(jié)構(gòu)。然而，面對(duì)劇烈波動(dòng)，且難以提供持續(xù)穩(wěn)定回報(bào)的A股市場(chǎng)，養(yǎng)老金等存在穩(wěn)健增值需求的長(zhǎng)期資金無(wú)奈徘徊不前。優(yōu)先股制度的建立，有望為養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金打開(kāi)入市通道。

其次，從倒逼企業(yè)分紅的角度來(lái)看，優(yōu)先股可以起到凈化A股環(huán)境的作用。中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅過(guò)少是公認(rèn)的問(wèn)題。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年A股上市公司平均股息率僅為1.35%，不及一年期定存利率一半，遠(yuǎn)低于美國(guó)等成熟市場(chǎng)。為避免過(guò)多的干預(yù)公司的股利政策，可考慮采用優(yōu)先股的發(fā)行，以合約的形式要求公司支付現(xiàn)金股利，既有利于增加公司股利政策的透明度，又以市場(chǎng)化方式推進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅，從而引導(dǎo)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。