宋國良 高超

2012年9月出臺的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》在談到股票市場時明確指出：探索建立優(yōu)先股制度。今年5月17日，證監(jiān)會召集相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)、交易所等探討優(yōu)先股試點相關(guān)問題，新任中國證監(jiān)會主席肖鋼提出，5月將優(yōu)先股試點方案上報國務(wù)院，將加快推進優(yōu)先股試點工作。這一舉動引起資本市場參與者的廣泛關(guān)注，雖然優(yōu)先股制度在西方成熟資本市場已經(jīng)是一項成熟制度，但就中國而言，“優(yōu)先股”將為證券市場改革帶來巨大的創(chuàng)新空間，雖然我們錯過了在“股權(quán)分置改革”中引入“優(yōu)先股”制度的最佳時機，目前推出仍可以解決許多市場改革的難點，為證券市場的深層改革進一步拓寬道路。

優(yōu)先股廣泛應(yīng)用于成熟市場

優(yōu)先股是指在利潤分配及財產(chǎn)清償時優(yōu)先分配股息，清償權(quán)先于普通股。因而投資風險遠遠小于普通股，與此相對應(yīng)的股東權(quán)利也弱于普通股，一般而言優(yōu)先股股東對公司沒有表決權(quán)，不具有對公司的控制能力。優(yōu)先股按照所享權(quán)利的不同，又可以分為累積優(yōu)先股、非累積優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等多種類別。

優(yōu)先股的大量應(yīng)用已經(jīng)有100多年的歷史，發(fā)達國家的股票一般分為普通股和優(yōu)先股，優(yōu)先股不僅為公司提供了重要的融資方式，而且為注重現(xiàn)金股利、不同風險偏好的投資者開拓了投資渠道，其對完善資本市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多層次資本市場結(jié)構(gòu)等都具有不可替代的作用。在美國，優(yōu)先股的快速發(fā)展開始于20世紀90年代，市場規(guī)模從1990年的530億美元增加到2005年的1930億美元。尤其在2008年全球金融危機期間，優(yōu)先股作為一種特殊的注資方式成為實施金融救援計劃的主要金融工具，對穩(wěn)定金融市場發(fā)揮了重要作用。

中國優(yōu)先股面臨法律空白

中國優(yōu)先股制度的雛形始于20世紀80年代，在90年代初經(jīng)歷過短暫的發(fā)展。例如1990年，深圳發(fā)展銀行發(fā)行優(yōu)先股1148萬股，占總發(fā)行股票量約24%。隨后，由于法律方面的空白，優(yōu)先股逐漸陷入沉寂。例如，1995年，上海證券交易所上市的杭州天目山藥業(yè)股份有限公司改制中將1890萬股國有股改為優(yōu)先股，后來天目藥業(yè)的優(yōu)先股也因股權(quán)分置改革轉(zhuǎn)成了普通股。

現(xiàn)行《公司法》第127條肯定了不同種類股份的存在，但沒有明確提到優(yōu)先股；第167條規(guī)定：“股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。”這為優(yōu)先股按固定比例支付現(xiàn)金股利提供了法律依據(jù)。盡管在條文上，《公司法》給優(yōu)先股的發(fā)行留出了余地，但是由于沒有明確規(guī)定優(yōu)先股制度，因此優(yōu)先股的發(fā)展還缺乏相應(yīng)保障。此外，現(xiàn)行《證券法》只是依據(jù)普通股東的性質(zhì)來規(guī)范股票的發(fā)行、交易和監(jiān)管，主要是支持單一的股份結(jié)構(gòu)，沒有對優(yōu)先股做出明確的規(guī)定，也沒有對優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)利做出規(guī)范和保護。法律方面的空白，造成我國當前資本市場上只有普通股的局面。

現(xiàn)行的解決方案是：為避免等待全國人大修改《公司法》《證券法》實踐過長，可以由國務(wù)院出臺一個關(guān)于優(yōu)先股制度的暫行管理辦法作為先行法律依據(jù)，待今后全國人大常委會修改《公司法》《證券法》時在進行補充修訂。

加快推進優(yōu)先股試點工作

現(xiàn)在，站在新的歷史節(jié)點上，監(jiān)管層重新明確建立優(yōu)先股制度，加快推進優(yōu)先股試點工作，對于我國《公司法》《證券法》的進一步完善并與國際接軌，對于資本市場一系列創(chuàng)新具有重要意義，也為解決我國資本市場面臨的許多棘手問題找到了一個改革突破口。

首先，優(yōu)先股制度將為股市帶來巨大的場外增量資金。優(yōu)先股為機構(gòu)投資者，特別是保險資金、社?；鸷宛B(yǎng)老基金等提供了一種非常適宜的投資工具。優(yōu)先股有固定分紅，收益比債券高，風險比普通股低，恰好滿足了上述機構(gòu)投資者追求保值并穩(wěn)定增值需求，這將帶動大量的場外避險資金涌入優(yōu)先股市場。中國保監(jiān)會副主席陳文輝近期表示，希望保險資管可以探索股權(quán)投資類的創(chuàng)新，說的“就是優(yōu)先股的概念”。優(yōu)先股制度的確立，還有助于消除上述機構(gòu)投資者的憂慮，大幅提高投資股票市場的比例。眾所周知，近年來，監(jiān)管層積極推動長期資金入市，以改變市場投資者的結(jié)構(gòu)。然而，面對劇烈波動，且難以提供持續(xù)穩(wěn)定回報的A股市場，養(yǎng)老金等存在穩(wěn)健增值需求的長期資金無奈徘徊不前。優(yōu)先股制度的建立，有望為養(yǎng)老金等長期資金打開入市通道。

其次，從倒逼企業(yè)分紅的角度來看，優(yōu)先股可以起到凈化A股環(huán)境的作用。中國上市公司現(xiàn)金分紅過少是公認的問題。根據(jù)統(tǒng)計，2012年A股上市公司平均股息率僅為1.35%，不及一年期定存利率一半，遠低于美國等成熟市場。為避免過多的干預(yù)公司的股利政策，可考慮采用優(yōu)先股的發(fā)行，以合約的形式要求公司支付現(xiàn)金股利，既有利于增加公司股利政策的透明度，又以市場化方式推進上市公司現(xiàn)金分紅，從而引導(dǎo)資本市場健康發(fā)展。