雖然美國經(jīng)濟(jì)基本面的逐步改善已透露出非常積極的信號，但5月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)還未強(qiáng)勁到可以完全抵消其他領(lǐng)域，特別是通貨緊縮方面潛藏的危機(jī)，因此，美國退出量化寬松尚需時日。

中央財經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任

■郭田勇  王 璞

自2008年推出量化寬松（QE）政策以來，美國經(jīng)濟(jì)已然逐步向走出金融危機(jī)泥潭的方向發(fā)展；得益于美聯(lián)儲巨大的貨幣釋放量的刺激，以及全球量化寬松背景下美國相對穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)形勢和主導(dǎo)地位，美國的房地產(chǎn)市場、就業(yè)市場都呈現(xiàn)出緩慢增長的趨勢，并帶動GDP由2009年的負(fù)增長達(dá)到今年一季度環(huán)比年化2.4%（修正值）的增長。盡管這一增長率仍然不盡如人意，但不可否認(rèn)的是，在近年來美國財政懸崖問題高懸，財政政策受制于政治博弈的背景下，美聯(lián)儲的量化寬松政策對刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，推動美國率先走出金融危機(jī)泥潭起到了關(guān)鍵作用。

五年四推量化寬松

五年來，美國先后推出四輪量化寬松（QE）政策，依次是：

QE1，2008年11月25日，美聯(lián)儲首次公布將購買機(jī)構(gòu)債和抵押貸款支持證券(MBS)，標(biāo)志著首輪量化寬松政策的開始。至2010年4月28日結(jié)束，美聯(lián)儲在此期間共購買1.725萬億美元資產(chǎn)。

QE2，2010年11月4日，美聯(lián)儲宣布啟動第二輪量化寬松計劃，計劃在2011年第二季度以前進(jìn)一步收購6000億美元的較長期美國國債。

QE3，2012年9月14日，美聯(lián)儲宣布推出QE3,0~0.25%的超低利率的維持期限將延長到2015年中，每月采購400億美元的抵押貸款支持證券。

QE4，2012年12月12日，美聯(lián)儲麾下聯(lián)邦公開市場委員會宣布，推出第四輪量化寬松，每月采購450億美元國債替代扭曲操作(OT)，加上QE3的400億美元，聯(lián)儲每月資產(chǎn)采購額達(dá)到850億美元。

QE退出的四個先決條件

隨著美國經(jīng)濟(jì)逐步呈現(xiàn)出穩(wěn)定復(fù)蘇態(tài)勢，美聯(lián)儲退出量化寬松政策的時機(jī)和方式也開始引人關(guān)注。今年5月伯南克開始向市場放出可能退出量化寬松的口風(fēng)，但沒有給出具體的時間表，并表示未來仍將根據(jù)就業(yè)市場和通脹變化不斷調(diào)整債券購買計劃。

根據(jù)聯(lián)邦公開市場委員會成員的決議，美聯(lián)儲退出量化寬松政策的決定取決于四個條件，即：就業(yè)市場持續(xù)向好、與歐洲債務(wù)危機(jī)和美國自動減赤計劃有關(guān)的下行風(fēng)險減弱、市場信心不斷增強(qiáng)以及過剩流動性引發(fā)的泡沫風(fēng)險不斷上升。而學(xué)界與市場普遍認(rèn)為的兩個重要的硬性指標(biāo)，一個是失業(yè)率降到6.5%以下，一個是通貨膨脹率升到2%以上。

退出要分三步走

具體而言，退出量化寬松政策會分三步走：

第一步，與市場溝通可能退出量化寬松政策的訊息。美聯(lián)儲將提供逐漸退出量化寬松政策模式的詳情，為市場形成理性預(yù)期提供時間，因而這將是一次漸進(jìn)的過程，不會直接出售資產(chǎn)；同時這一過程會保持靈活性，即如果宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化的話，有可能再次加速資產(chǎn)購買計劃；這會是上調(diào)官方利率前的初步舉措。

第二步，放慢資產(chǎn)購買速度。當(dāng)前每月450億美元的美國政府債券購買將首先受到影響，這是因為抵押貸款支持證券購買計劃對房地產(chǎn)市場帶來的支持對經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性仍是不可或缺的。美聯(lián)儲會有效微調(diào)并監(jiān)控債券市場和抵押貸款支持證券市場。但是，關(guān)于如何處置已購買的債券，美聯(lián)儲目前沒有給出具體意見。

第三步，逐步上調(diào)存款利率和聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，特別是上調(diào)其2008年以來設(shè)定的0-0.25%的聯(lián)邦基金利率區(qū)間，從而起到收緊銀根的作用。

因此，我們不難理解為何學(xué)界和市場對6月初美國的非農(nóng)就業(yè)報告如此看重。

目前美國經(jīng)濟(jì)形勢良好，受到QE刺激和支撐的股市和債市均達(dá)到近年來的最佳表現(xiàn)，美元也受益于QE引領(lǐng)的全球量化寬松保持堅挺。整個經(jīng)濟(jì)正朝著有利于“退出QE的政策溝通階段”的方向發(fā)展。任何反映經(jīng)濟(jì)形勢將能夠自行維持穩(wěn)定增長的信息都有可能導(dǎo)致美聯(lián)儲做出退出QE的表態(tài)，而這無疑會影響世界各國貨幣政策的制定以及全球金融市場的運(yùn)行。

兩數(shù)據(jù)不支持QE退出

5月份的非農(nóng)報告顯示美國4月失業(yè)率已達(dá)到金融危機(jī)以來最低值7.5%，部分學(xué)者預(yù)期如果5月失業(yè)率會繼續(xù)下降，美聯(lián)儲有可能將開始縮減債券購買額。

但實際上，最新公布的非農(nóng)就業(yè)報告不太可能改變聯(lián)儲對就業(yè)市場的觀感，報告出臺后的市場反應(yīng)也證明了這一點(diǎn)。失業(yè)率從4月的7.5%增長到了5月的7.6%，盡管其上升更可能是噪音而非就業(yè)趨勢的改變，并且相比2012年8月，也就是美聯(lián)儲啟動第三輪債券采購項目之前，降低了0.5%，但仍然沒有降低到6.5%的QE退出預(yù)期水平；5月的新增就業(yè)人口是17.5萬，使得2012年8月以來的每月平均增長數(shù)字達(dá)到了19萬，距離伯南克“每月新增20萬就業(yè)人口”仍然存在一定距離。

非農(nóng)數(shù)據(jù)就業(yè)數(shù)據(jù)略微上漲顯示出了美聯(lián)儲刺激計劃的作用，但是失業(yè)率并沒有下降，讓美聯(lián)儲不得不繼續(xù)執(zhí)行量化寬松政策。相應(yīng)的，美國股市、債市、匯市繼續(xù)保持高位，而國際金銀等貴金屬價格下跌，表明市場仍然相信美聯(lián)儲將繼續(xù)維持目前的量化寬松政策。

同時，美聯(lián)儲考慮的另一指標(biāo)——通脹數(shù)據(jù)并不支持伯南克做出改變現(xiàn)有政策的判斷。觀察近兩個月的CPI數(shù)據(jù)，不但距離美聯(lián)儲2%的目標(biāo)較遠(yuǎn)，而且呈下滑趨勢，因此即使最終公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，美聯(lián)儲也不太可能選擇此時就啟動退出QE，因為這可能令經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭半途夭折，同時還有令經(jīng)濟(jì)陷入通縮的風(fēng)險。相對較低的通貨膨脹率水平不僅為QE的繼續(xù)提供了足夠的操作空間，也為伯南克思考QE的最終退出機(jī)制提供了充足的時間。

三個問題不可回避

除了就業(yè)率和通貨膨脹率數(shù)據(jù)不支持美國立即退出QE的論調(diào)以外，還有三個問題也是美聯(lián)儲在退出QE時必須面對的：

第一，伯南克認(rèn)為退出QE的標(biāo)志是提高存款準(zhǔn)備金率，而這無疑會增加美聯(lián)儲的壓力。金融危機(jī)之后，各銀行法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金規(guī)模迅速膨脹，如果QE退出后實體經(jīng)濟(jì)中仍然缺乏足夠規(guī)模的投資需求，那么積存的準(zhǔn)備金將會對美聯(lián)儲造成巨大的壓力；

第二，目前的量化寬松政策中，也包含了一些諸如降低貸款抵押條件、允許GSEs進(jìn)入聯(lián)邦基金市場等融資便利，一旦退出QE，這些融資便利將不復(fù)存在，其對應(yīng)的資產(chǎn)風(fēng)險會大幅上升，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價格的劇烈波動。這一點(diǎn)在歐洲將尤為明顯。因此是否在退出常規(guī)QE時繼續(xù)保留這些融資便利是美聯(lián)儲及各大央行應(yīng)當(dāng)考慮的問題；

第三，美聯(lián)儲在QE期間購買的國債和資產(chǎn)支持抵押證券的處置問題。一旦美聯(lián)儲縮小其國債購買規(guī)?；蜣D(zhuǎn)而開始拋售，美國政府債券將暫時失去吸引力，其收益率將會大幅上升，從而增大政府財政負(fù)擔(dān)，增加政府融資成本；相應(yīng)的，對資產(chǎn)支持抵押證券的處理也將會帶來金融市場的劇烈波動。因此，紐約聯(lián)邦儲備銀行行長威廉·達(dá)德利在5月21日也曾經(jīng)表態(tài)認(rèn)為：美聯(lián)儲過去制定的量化寬松政策退出原則需要更新，考慮到目前龐大的抵押貸款支持證券規(guī)模，在今后退出政策過程中，美聯(lián)儲可能不會選擇銷售抵押貸款支持證券……經(jīng)過權(quán)衡比較，聯(lián)邦公開市場委員會最后可能會選擇讓抵押貸款支持證券隨著時間的推移慢慢到期。

綜合以上原因，考慮到目前面臨的財政政策阻力，美國經(jīng)濟(jì)基本面的逐步改善是非常積極的信號。但5月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)還沒有強(qiáng)勁到可以完全抵消其他領(lǐng)域，特別是通貨緊縮方面潛藏的危機(jī)，再綜合考量其他因素，筆者認(rèn)為美國退出量化寬松尚需時日。

原標(biāo)題：美國退出QE尚需時日

來源：證券日報 原文鏈接：http://zqrb.ccstock.cn/html/2013-06/17/content_361928.htm