從4月至今，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)不斷改善（失業(yè)率向6.5%目標(biāo)貼近），美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提升。美聯(lián)儲(chǔ)主席和重要官員在公開場(chǎng)合一系列發(fā)言和媒體報(bào)道，暗示年內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)會(huì)考慮縮減或退出量化寬松政策（QE），國(guó)際市場(chǎng)由此出現(xiàn)巨大的波動(dòng)。

伴隨美聯(lián)儲(chǔ)“如果看到經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善，未來(lái)可能縮減QE的規(guī)模”的言論，我們可以預(yù)期全球投資市場(chǎng)將重構(gòu)投資邏輯，而大宗商品此次將扮演何種角色？在資金全球流通的當(dāng)下，這需要更系統(tǒng)更全面的分析。

首先，QE退出會(huì)通過預(yù)期的效應(yīng)，迅速影響到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（如美國(guó)國(guó)債），導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升。但上行幅度不會(huì)太大，考慮到目前通脹的預(yù)期離政策目標(biāo)還有距離。因而，國(guó)債市場(chǎng)和股票市場(chǎng)受影響會(huì)快速調(diào)整，大宗商品的價(jià)格在全球主要經(jīng)濟(jì)體還沒有明顯復(fù)蘇前，不會(huì)有較大的波幅。但美國(guó)股市的強(qiáng)勢(shì)將吸收較多的資金參與，從資金流層面考慮則大宗商品不具有大漲的可能性。

這一情況會(huì)在什么情況下發(fā)生改變？考慮到現(xiàn)在全球范圍內(nèi)大宗商品高企的庫(kù)存及消費(fèi)端的疲弱，我們認(rèn)為，大宗商品價(jià)格將在美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇帶動(dòng)下消化掉庫(kù)存，才有望見底企穩(wěn)。

而這僅僅是美國(guó)經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展的傳導(dǎo)作用。大宗商品走出新的上漲周期，更需要來(lái)自新興市場(chǎng)的支持，尤其是中國(guó)消費(fèi)端的支持。自2011年三季度以來(lái)的大宗商品調(diào)整，以歐債、美債等導(dǎo)致的資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變?yōu)檎T發(fā)因素，但歸根結(jié)底其破位下行源自中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一波三折。因此，時(shí)至今日，在全球范圍內(nèi)仍處在工業(yè)化階段的國(guó)家中，無(wú)疑中國(guó)仍是最重要的大宗商品需求方。中國(guó)新一屆政府的作為及在全球范圍內(nèi)引起關(guān)注的經(jīng)濟(jì)體制改革，仍是全球大宗商品投資市場(chǎng)的聚寶盆。

中國(guó)在2013年全面進(jìn)入一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的階段，結(jié)合當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，提出穩(wěn)增長(zhǎng)、促就業(yè)、合理改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，拉動(dòng)消費(fèi)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，成為執(zhí)政者考慮的首要目標(biāo)。從前兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的狀態(tài)。工業(yè)需求低迷造成很多產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，原有的投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式難以為繼，人民幣近半年來(lái)上漲不斷刷新紀(jì)錄對(duì)沿海出口企業(yè)造成巨大影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)在宏觀調(diào)控之下依然高企，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型之際面臨巨大挑戰(zhàn)。而美國(guó)的QE退出，會(huì)在資本流向和宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生直接影響。

短期來(lái)看，QE退出會(huì)引發(fā)國(guó)際資本流向美國(guó)。如果這一情況真實(shí)出現(xiàn)，為應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的貨幣通縮現(xiàn)象，央行可以實(shí)施下調(diào)利率和降低存款準(zhǔn)備金釋放流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性短缺，以及加大公開市場(chǎng)操作相結(jié)合。另一情況，國(guó)際資本依然繼續(xù)涌入境內(nèi)市場(chǎng)，在股市持續(xù)低迷和房市宏觀調(diào)控之下，投資者會(huì)趨于人民幣套利利差，助推人民幣繼續(xù)升值，間接影響到中國(guó)出口企業(yè)的生存環(huán)境。熱錢的持續(xù)涌入會(huì)造成國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹，使得貨幣政策效果大打折扣。

但我們認(rèn)為，美國(guó)的QE一旦退出，資金可能會(huì)提前流出中國(guó)等新興市場(chǎng)，待到美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)增長(zhǎng)和QE退出穩(wěn)定之后，風(fēng)險(xiǎn)偏好開始回升，資金會(huì)再次流向中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家。

資金流入的邏輯只有一個(gè)：中國(guó)城鎮(zhèn)化建設(shè)的巨大空間。中國(guó)仍然是屬于工業(yè)化國(guó)家，其城鎮(zhèn)化建設(shè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家。在當(dāng)前大宗商品價(jià)格比較低迷的時(shí)候，對(duì)于流入中國(guó)的資金來(lái)說(shuō)最好的策略是買入。這點(diǎn)我們可以從鐵礦石的需求上看到，伴隨螺紋鋼價(jià)的持續(xù)下跌，鐵礦石價(jià)格亦從180美元/噸回落至120美元/噸附近，但庫(kù)存仍處高位，進(jìn)口量仍在持續(xù)攀升。  （作者系東吳期貨分析師周波 萬(wàn)濤）

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