每經(jīng)編輯 葉檀    

陡然上升的銀行間拆借利率，5月貿(mào)易數(shù)據(jù)，忽上忽下的人民幣匯率，倒逼央行實(shí)行寬松的貨幣政策。

央行不應(yīng)該懼怕外界的壓力，穩(wěn)定的貨幣政策不能放松。

中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型艱難，是體制下紅利逐漸消失的結(jié)果，此時(shí)需要的是改革，而非大規(guī)模釋放貨幣，這不僅難以推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，反而會(huì)使中國經(jīng)濟(jì)在政府主導(dǎo)、負(fù)債深重、投資拉動(dòng)的不歸路上越走越遠(yuǎn)。

流動(dòng)性陷阱理論來自于天才經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯，近幾年經(jīng)過美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼的發(fā)揚(yáng)光大，日本泡沫崩潰后的刺激政策、金融危機(jī)之后的貨幣寬松，給流動(dòng)性陷阱提供了最好的注腳。

所謂流動(dòng)性陷阱是指一個(gè)貨幣政策完全沒法刺激經(jīng)濟(jì)的情況，無論降低利率抑或增加貨幣供應(yīng)量也沒有作用。典型的流動(dòng)性陷阱在預(yù)期經(jīng)濟(jì)不景氣出現(xiàn)，使持有流動(dòng)資產(chǎn)的人不愿意投資。克魯格曼指出，因?yàn)槊x利率已經(jīng)是零或接近零，持有證劵的投資者和持有貨幣的投資者沒有什么不同，作為一個(gè)結(jié)果，貨幣政策在刺激需求方面是無效的。如果允許一定的價(jià)格粘性，在短期情況下，貨幣擴(kuò)張或能增加產(chǎn)出，并且，將導(dǎo)致價(jià)格的同比例上漲。然而，當(dāng)利率已經(jīng)‘太低’時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)處于流動(dòng)性陷阱，貨幣政策對(duì)影響產(chǎn)出和價(jià)格是無力的。

一旦出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，無論央行發(fā)行多少貨幣，也無法刺激企業(yè)增加投資，這從日本十年來投資、工資的同步下降可見一斑。傳統(tǒng)走出流動(dòng)性陷阱的方式是依賴財(cái)政政策，美國次貸危機(jī)后，走出流動(dòng)性困境的辦法是央行通過量化寬松的辦法，創(chuàng)造通脹預(yù)期，強(qiáng)迫公眾投資。

從日本與東南亞的經(jīng)驗(yàn)來看，由于生產(chǎn)效率的下降，寬松的貨幣政策沒有起到刺激作用，在東南亞金融危機(jī)之前，克魯格曼有詳盡的研究，說明東南亞的高負(fù)債與全要素生產(chǎn)率下降并存，債務(wù)危機(jī)不可避免。

我國政府與企業(yè)負(fù)債上升，全要素生產(chǎn)率下降，出現(xiàn)了危險(xiǎn)的信號(hào)組合。按照白重恩教授的測算，我國全要素生產(chǎn)率的增長，1979年到2007年之間，平均每年增長3.8個(gè)百分點(diǎn)，2008年以后平均每年增長2.2個(gè)百分點(diǎn)。全要素生產(chǎn)率所占的比重在下降，也就是效率改善的速度在降低。2008年以后的高投資率，沒有促進(jìn)投資效率的增長。從1979年到2007年，盡管投資在不斷增長，但它的增長與經(jīng)濟(jì)增長是相匹配的。到了2008年以后，資本產(chǎn)出比的增速每年是5個(gè)百分點(diǎn)，我國投資率超過48%，已經(jīng)太高，不宜再高。否則，中國經(jīng)濟(jì)就是靠高負(fù)債堆出的畸形低效經(jīng)濟(jì)。

很多反對(duì)4萬億計(jì)劃的人，現(xiàn)在希望央行放松貨幣政策，因?yàn)樽鳛榛A(chǔ)利率的上海銀行間隔夜拆借利率已經(jīng)高達(dá)7.66%，但這些人忘了看另一個(gè)數(shù)據(jù)，瘋狂上漲的房價(jià)。以國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)看，5月70個(gè)大中城市，價(jià)格環(huán)比上漲的有65個(gè)，同比上漲的有69個(gè)，除溫州外，全部上升。在新建商品房價(jià)格指數(shù)中，同比漲幅最高的全部為一線城市：廣州15.5%，北京15.2%，深圳14%，上海12.2%。

如果再推出寬松的貨幣，按照我國目前的權(quán)力與信用排行，大型國企與地方投融資平臺(tái)將得到更多的資金，而其他資金將流向資本與貨幣市場，玩錢生錢的游戲，把房價(jià)、玉器等價(jià)格推得更高。

至于華爾街唱空人民幣，不必過于擔(dān)心。華爾街的大鱷們要意識(shí)到，他們?cè)谂c手握3萬億美元儲(chǔ)備的更大的大鱷作戰(zhàn)。面對(duì)人民幣，華爾街大鱷的預(yù)言往往失靈，除非他們能參與美國政府、美聯(lián)儲(chǔ)與中方的談判。2011年6月，高盛曾建議客戶退出一項(xiàng)人民幣的看漲交易，但在隨后1年內(nèi)，人民幣兌美元在即期市場上最多升值超過3%。

這兩年，無論外匯還是期貨，短進(jìn)短出、對(duì)沖成為震蕩市場的常態(tài)投資辦法。人民幣匯率持續(xù)上漲，缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，而現(xiàn)在，由于中國政府打擊虛假套利貿(mào)易，人民幣匯率下挫，剛好提供了出貨機(jī)會(huì)。今年以來，人民幣兌美元年內(nèi)累計(jì)升值1.8%，已經(jīng)太高，使傳統(tǒng)出口企業(yè)叫苦不迭，這些企業(yè)雖然落后，但需要轉(zhuǎn)型的緩沖空間。

如果央行經(jīng)受不住壓力，放松貨幣，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會(huì)進(jìn)一步惡化，房價(jià)將進(jìn)一步上升，在流動(dòng)性陷阱中陷得更深。有關(guān)方面，得挺住。