在股市上漲周期中預判頂點幾乎是不可能的任務，只有等到時鐘進入下跌周期的那一刻，我們才能知道頂點在哪里。房地產(chǎn)泡沫也一樣，只有在其破滅和發(fā)生金融經(jīng)濟危機的那一刻，我們才知道泡沫已累積到何種程度。在這之前，沒有誰會相信泡沫會破滅，因為房價一直上漲形成了房價將會繼續(xù)上漲的預期，而這種預期不斷地自我實現(xiàn)又加深了對于房價上漲的篤信，這讓更多的人加入到了對房價上漲的預期中，而這種預期也不斷被鞏固。

因此，靜態(tài)地評估泡沫的大小是不科學的，一定會低估泡沫的潛在威脅和可能的損失，而現(xiàn)在我們對于房地產(chǎn)泡沫的判斷就存在這個問題。近期，政界和學界都在評估房地產(chǎn)泡沫的大小和可能產(chǎn)生的損失，主要順著兩條線：一條線是泡沫破滅對于金融系統(tǒng)的影響，主流的觀點是房地產(chǎn)泡沫對于銀行的沖擊有限，理由是我國商業(yè)銀行對房地產(chǎn)貸款一直堅持審慎的原則，房地產(chǎn)風險暴露小于20%、按揭貸款/抵押物價值小于70%，不存在類似于美國次貸危機中過度杠桿利用的情況。而當前銀行業(yè)1.26%和0.37%的房地產(chǎn)行業(yè)不良率和住房按揭貸款不良率也驗證了上述觀點；另一條線是泡沫破滅對于宏觀經(jīng)濟的影響，主流的觀點認為沖擊也有限，理由是我國當前城鎮(zhèn)存量住房價值占GDP的比重在75%-120%之間，低于次貸危機爆發(fā)時美國170%的水平，也低于日本泡沫危機時的350%，2001-2011年間我國城鎮(zhèn)人均住房面積每年增長1平方米，低于西班牙房地產(chǎn)泡沫發(fā)生至破滅時期人均1.5平方米的增長。目前，城鎮(zhèn)人均住房面積盡管達到了32平方米，但城鎮(zhèn)無房戶還很多，住房問題是分配不均的問題，而非供過于求和空置的問題。另外，城鎮(zhèn)化還在加速，改善性需求剛開始釋放，而存量房也需要更新，真實住房需求還有很大空間。

但是，房地產(chǎn)泡沫會走向哪里，或者說房價頂點在哪里，取決于目前推動房價上漲的所有動力將在后續(xù)房價走勢中扮演怎樣的角色。是通過政策調(diào)控和制度革新來減緩對房價的繼續(xù)推動，還是在現(xiàn)有的政策環(huán)境下任由這些因素繼續(xù)推動房價上漲？從政策調(diào)控來看，在行政性緊縮措施繼續(xù)嚴厲的情況下，對于房地產(chǎn)行業(yè)的資金供給逐步趨緊，如對于開發(fā)商貸款的收緊、投資性杠桿利用的限制、地方融資平臺的清理以及保障房建設等。從制度革新來看，樓市調(diào)控長效機制的構(gòu)建（房產(chǎn)稅的推出、土地出讓制度改革）、中央地方關系的財稅體制改革、疏導投資資金流向的匯率和資本管制制度改革等也在頂層設計和付諸實施中。

上述措施能否減緩房價上漲和阻止泡沫進一步累積？我們至少在短期內(nèi)還沒有看出端倪。推動房價上漲的動力在繼續(xù)發(fā)揮作用，而且這種推動遠遠超出了我們的想象。根據(jù)微觀調(diào)研的信息，我們最擔心的不是當前房地產(chǎn)泡沫有多大，而是整個社會對于房地產(chǎn)的依賴到了需要泡沫來支撐的地步，這讓房價上漲的預期成為不能打破的傳說，而這正是未來出現(xiàn)泡沫破滅的征兆。事實上，短期內(nèi)無恙會麻痹對于問題的長遠認識，也會耽擱問題解決的最佳時機。

目前，假借中央地方財權(quán)事權(quán)不對等，假借基礎設施建設的公共財政職能，地方政府將“土地財政”異化到了極致的地步，有意徹底地綁架上層，逼迫其不能收緊政策。一些地方政府操縱房價可謂令人瞠目，例如，東部某經(jīng)濟發(fā)達的二線城市，2009年擴大內(nèi)需時期國家發(fā)改委批復了兩個軌道交通建設的項目，2011年下半年以來，房地產(chǎn)市場回調(diào)造成該市土地市場遇冷，剛開始施工的1號線和仍舊處于開工前期的2號線全部停工。2012年，為了激活土地市場，政府不僅出臺措施來支持房地產(chǎn)二級市場交易，而且要求本地媒體都要一致地報道“房地產(chǎn)市場已經(jīng)見底，市場回暖在即”，鼓勵居民來買房。

其實，這只是地方政府需要房地產(chǎn)泡沫化支撐運轉(zhuǎn)的冰山一角。2008年以來，地方政府對于房地產(chǎn)的依賴到了無以復加的地步。土地的一級開發(fā)基本上是由開發(fā)商（有的是融資平臺）來承擔，條件是讓予其他土地或承諾在土地二級市場交易上為其獲得土地“量身定做”；政府重大項目（城市廣場、會展中心、軌道交通、博物館等）全部由開發(fā)商來做（如BT），條件也是讓予其土地；保障房建設基本上也是開發(fā)商來做，條件同樣也是讓予土地。地方政府空手套白狼的游戲，就需要給開發(fā)商房價不僅不能下跌，還必須要繼續(xù)上漲的承諾，這才能覆蓋建設成本、運營成本和稅費、資金成本和利潤空間。開發(fā)商有地方政府的土地投入或隱性擔保，就可以拿政府信用和土地抵押來貸款，進而放大土地杠桿，甚至不惜在上層收緊銀行信貸投放時進行更高成本的銀行表外信貸融資。銀行不能倒、地方政府不能倒，這就徹底地綁架了調(diào)控。

企業(yè)也需要房地產(chǎn)泡沫化的支持。深圳某知名高科技企業(yè)近期向銀行申請貸款，穩(wěn)定的償債資金來源竟然是其辦公樓出租收入。這種現(xiàn)象并不鮮見，各地方政府招商引資的重點之一就是所謂的高科技企業(yè)，給出的優(yōu)惠條件除了稅費就是土地。這些企業(yè)除了將一部分土地用作廠房和辦公之外，大部分拿來建設辦公樓和寫字樓出租。近年來，隨著LED、光伏、多晶硅、風力發(fā)電等政府支持的高新技術(shù)行業(yè)走向產(chǎn)能過剩，行業(yè)盈利能力嚴重下滑。于是，很多所謂的高新技術(shù)企業(yè)借樓宇出租收益來補貼經(jīng)營虧損，繼續(xù)頂著高新技術(shù)的光環(huán)。因為，地方政府要政績、企業(yè)要政策優(yōu)惠。

房地產(chǎn)泡沫對于居民個人的影響也不小。今秋被稱為史上最難就業(yè)季，畢業(yè)大學生平均工資在2000-3000元，而一、二線城市房屋租金往往占畢業(yè)大學生月均薪水的一半以上。作為經(jīng)濟的基礎性行業(yè)，房地產(chǎn)價格水平（包括租金）理應反映國民經(jīng)濟的真實需求和實際負擔。如果連最真實的住房需求都無法承擔，大學生會有多高的創(chuàng)業(yè)熱情？整個社會的實體經(jīng)濟又將如何發(fā)展？而這種泡沫又能維持多久呢?（作者單位：深圳市房地產(chǎn)研究中心）

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