◎魯政委（興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

2013年6月20日，足以載入中國(guó)銀行間市場(chǎng)史冊(cè)！在這一天，Shibor隔夜和7天資金價(jià)格分別沖高到13.4%和11%，創(chuàng)下中國(guó)有銀行間市場(chǎng)以來(lái)的歷史新高。在大約一個(gè)月前，市場(chǎng)仍是風(fēng)平浪靜，絲毫看不出任何暴風(fēng)驟雨即將來(lái)臨的征兆。

這一切的發(fā)生，是多種因素疊加的結(jié)果。從最初的誘因來(lái)說(shuō)，在人民幣匯率仍然維持強(qiáng)勢(shì)的情況下，5月外匯占款意外地大幅下降。與此同時(shí)，5月財(cái)政存款卻創(chuàng)出同期歷史新高，突破4600億元，其回籠的資金相當(dāng)于提高一次法定存款準(zhǔn)備金率所回籠的流動(dòng)性規(guī)模。

“馬后炮”地看來(lái)，僅僅上述兩項(xiàng)因素與季末的碰頭，就足以為6月貨幣市場(chǎng)利率的升高埋下伏筆。然而，由于數(shù)據(jù)顯示出的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況依然低迷，市場(chǎng)由此相信：在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回升勢(shì)頭之前，央行一定會(huì)始終保持流動(dòng)性充裕。

然而，市場(chǎng)似乎忽略了，年初正是基于“穩(wěn)增長(zhǎng)”需要，中央政府確定今年“穩(wěn)健貨幣政策”的取向，并給出清晰的數(shù)量界定，即M2增長(zhǎng)13%。5月雖然流動(dòng)性直接投放顯著減少，卻并沒(méi)有讓貨幣增速明顯降下來(lái)，M2增速仍高達(dá)15.8%，僅僅比4月的16.1%小幅下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，比年初的目標(biāo)大幅高出近3個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)沒(méi)有想到，在M2存量已過(guò)百萬(wàn)億元人民幣、M2/GDP比例已突破180%達(dá)到全球之最的情況下，顯著偏離穩(wěn)健貨幣政策數(shù)量界限的M2增速對(duì)政策決策層的壓力何等之大！

此時(shí)，促使利率走高的主導(dǎo)性因素，已由5月的外匯占款增加低于預(yù)期和財(cái)政存款增幅的超預(yù)期，轉(zhuǎn)變?yōu)?“市場(chǎng)預(yù)期未能及時(shí)跟上政策當(dāng)局的糾偏意圖”。由此所造成的超預(yù)期和恐慌，最終誘發(fā)市場(chǎng)利率一飛沖天！

創(chuàng)紀(jì)錄高利率的棒喝，已讓市場(chǎng)猛醒，并全力將行為迅速調(diào)整至真正“穩(wěn)健”的軌道?；诖?，筆者預(yù)計(jì)：6月M2增速將降至14%上下，政策糾偏由此將告一段落。

這一次創(chuàng)造歷史的市場(chǎng)利率波動(dòng)，令人深思。

首先，面對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的慣性思維，決策層在政策轉(zhuǎn)向之前需要反復(fù)吹風(fēng)。美聯(lián)儲(chǔ)在這方面是典范，早在2011年就開始為量寬最終退出吹風(fēng)、給出政策路線圖、測(cè)試將會(huì)使用的工具的做法，而到目前其尚未真正退出QE。

其次，這折射出我國(guó)目前貨幣市場(chǎng)政策目標(biāo)利率闕如的系統(tǒng)性缺陷。在不定期發(fā)行央票、且其利率也無(wú)法繼續(xù)承擔(dān)政策信號(hào)傳遞功能的情況下，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)缺乏領(lǐng)會(huì)政策意圖的可靠途徑，這是造成“市場(chǎng)預(yù)期未能跟上政策糾偏意圖”的最重要原因之一。根據(jù)成熟經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，其貨幣政策操作一般都是盯住某個(gè)期限的貨幣市場(chǎng)利率，其升降就是最清晰無(wú)誤的政策緊松信號(hào)。根據(jù)我國(guó)貨幣市場(chǎng)的實(shí)際，我們建議央行盡早明確Shibor隔夜或七天資金價(jià)格為政策目標(biāo)利率，這其實(shí)也是利率市場(chǎng)化過(guò)程中必須置于優(yōu)先地位建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施之一。

最后，法定存款準(zhǔn)備金應(yīng)當(dāng)成為貨幣市場(chǎng)的“自動(dòng)穩(wěn)定器”。存款準(zhǔn)備金本來(lái)就是為應(yīng)付流動(dòng)性不時(shí)之需，只是此后才演化為政策調(diào)控工具。在我國(guó)銀行業(yè)法定存款準(zhǔn)備金率高達(dá)約20%的情況下，貨幣市場(chǎng)利率卻飆升到兩位數(shù)，這的確令人困惑！筆者認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率不能因?yàn)槭?ldquo;法定”，就讓其從流動(dòng)性沖擊的“自動(dòng)穩(wěn)定器”退化為流動(dòng)性沖擊的“放大器”。建議以法規(guī)形式明確要求：法定存款準(zhǔn)備金須是金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊的 “第一汲水源”；但對(duì)于準(zhǔn)備金透支所形成“犯規(guī)”行為，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)罰息，嚴(yán)重的還需接受其他處罰。如此央行可及時(shí)了解情況，將不穩(wěn)定因素消弭在第一環(huán)節(jié)，又可避免金融機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性管理上的道德風(fēng)險(xiǎn)。