6月24日，國內(nèi)股市及商品再度聯(lián)袂下挫，在央行逼銀行去杠桿化之際，銀行資產(chǎn)期限錯配，資金成本上升以及未來對實體經(jīng)濟的傳導，進一步加劇實體企業(yè)因結(jié)構(gòu)調(diào)整而正經(jīng)歷的陣痛。在資金成本增加之際，實體企業(yè)去庫存將遭遇更嚴峻的挑戰(zhàn)，這疊加工業(yè)制造業(yè)夏季淡季因素，資金緊張導致風險資產(chǎn)遭遇去金融化、去泡沫和去庫存的三殺效應(yīng)，股指和商品價格熊市進一步深化。

貨幣市場資金價格的飆升，正引發(fā)金融市場多米諾骨牌效應(yīng)，股指期貨和商品期貨共振齊跌的情況出現(xiàn)。導致目前金融業(yè)短暫性“錢荒”的因素十分復雜，這其中有國際經(jīng)濟環(huán)境變化的影響：隨著美國經(jīng)濟的回穩(wěn)復蘇，美聯(lián)儲稱量化寬松政策將逐漸退出，使得資金外流的速度開始加快。但是，中國金融系統(tǒng)內(nèi)部杠桿率不斷放大的因素是最主要的原因，大量資金在金融機構(gòu)的操作之下通過杠桿投資和期限錯配套取利差，資金在各個金融機構(gòu)間循環(huán)往復獲取利潤，“影子銀行”大行其道的同時，也使風險不斷積聚。

銀行資產(chǎn)期限錯配，即理財產(chǎn)品短期負債與長期資產(chǎn)的錯配在資金緊張或者流動性充裕之際，這是銀行套利獲得利潤的重要來源之一，而一旦央行停止給市場注入流動性，那么銀行現(xiàn)有存款或者現(xiàn)金流不足以償還給投資者，引發(fā)“錢荒”，這也是銀行板塊帶動股指大幅下跌的主要原因。

目前金融市場受到的沖擊可謂是第一波。在經(jīng)歷了20日的罕見爆表后，資金利率仍在高位徘徊，資金緊張的局面并沒有得到根本扭轉(zhuǎn)。周一上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）中，多數(shù)品種大幅下跌，隔夜利率回落200個基點，但各短期品種仍位于6%以上高位。據(jù)其統(tǒng)計，6月最后10天有1.5萬億人民幣理財產(chǎn)品到期，近期銀行同業(yè)市場資金緊張，令產(chǎn)品能否如期償付存暗涌，這也使得市場擔憂銀行業(yè)違約風險急劇升溫。

銀行間市場資金面高度緊張的形勢已經(jīng)影響到了票據(jù)市場，目前多家銀行暫時關(guān)閉了票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。即便是資金較為充裕的郵儲銀行，也在6月中旬就禁止分行接票了，也使得部分銀行可能面臨違約的風險。

目前錢荒對于商品市場影響有三點：其一，錢荒意味著資金成本攀升，投資成本也相應(yīng)增加，可能迫使部分機構(gòu)平倉；其二，錢荒意味著銀行業(yè)資產(chǎn)期限錯配和過度杠桿風險暴露，而中央又不注入流動性，銀行被迫去杠桿，這使得資金從風險資產(chǎn)撤離；其三，資金成本攀升，在對金融市場沖擊之后，會對實體企業(yè)利潤也產(chǎn)生沖擊，反而過來導致企業(yè)去庫存壓力陡增，進一步加劇商品跌勢。

此外，需要警惕的是對實體經(jīng)濟的沖擊將以第二波的風險出現(xiàn)。2012年下半年以來，盡管貨幣出現(xiàn)松動，但是實際上只是名義利率的回落，實體企業(yè)借貸的實際利率基本上并沒有下降，這也是融資銅長期存在的主因。實際利率攀升導致企業(yè)財務(wù)費用增加，而財務(wù)費用增加導致去年三季度至今企業(yè)的利潤率并沒有因基建投資或者房地產(chǎn)投資回升而上升，這也是A股跌跌不休的主要原因。

在股市跌跌不休之際，資金成本對于企業(yè)未來現(xiàn)金流也會形成沖擊，這會促使企業(yè)在銷售時不愿意接受票據(jù)而更愿意接受現(xiàn)金付款，但下游也遭遇資金壓力，因此在苛刻的條件下下游給上游的訂單也會明顯下降，由此中上游企業(yè)的存貨難以消化，下游按需采購，終端消費低迷，這導致大宗商品去庫存化異常艱難，從而過剩壓力加大會導致商品價格進一步下跌。就算一些跌破成本而出現(xiàn)減產(chǎn)的產(chǎn)品也不會因減產(chǎn)而止跌，如電解鋁、煤炭和鋼材。

總之，從市場結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度來看，央行逼銀行去杠桿，這在長遠有利于金融市場健康發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，但是短期的陣痛還是會對企業(yè)特別是中小企業(yè)形成沖擊，不過實體企業(yè)會得到相關(guān)的政策扶持，以減少對經(jīng)濟的短期劇烈波動。對于風險資產(chǎn)而言，去金融和去泡沫的利空壓力不可小覷。

（作者系寶城期貨分析師） 

原文：http://futures.hexun.com/2013-06-25/155473730.html