文：楊可瞻 曾慈航

金融業(yè)之所以迷人，原因之一在于人們可以通過杠桿來獲得更大利潤。

隨著近幾十年來金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的崛起，各類金融工具、金融衍生品的種類也愈加豐富，在金融杠桿的幫助下，華爾街的金融大佬們正在操縱著一個(gè)遠(yuǎn)比實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模龐大的虛擬經(jīng)濟(jì)。2008年的金融危機(jī)，則讓其如脫韁的野馬一般，粗暴地“踐踏”了一番全球經(jīng)濟(jì)。

美國股市曾墮落成賭場

2008年的金融危機(jī)，美國次級(jí)債券市場的泡沫破裂讓全球經(jīng)濟(jì)一同墜入懸崖，即便是在危機(jī)過后的數(shù)年內(nèi)，依然有人不解，被稱為虛擬經(jīng)濟(jì)的金融市場為何能對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)造成如此大的沖擊？

人們創(chuàng)造股票市場，其初衷原本是為了讓社會(huì)的資源能被更有效的規(guī)劃和利用。比如，一家優(yōu)秀企業(yè)，能從看好其前景的投資者那里融得更多資金，從而獲得更大的發(fā)展動(dòng)力，進(jìn)而幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。

但是，隨著時(shí)間推移，人性的貪婪開始體現(xiàn)在虛擬的金融市場上，美國在上世紀(jì)20年代遭遇的股災(zāi)便是其中一個(gè)典型例子，金融市場原本是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可當(dāng)時(shí)的美股投資者們卻將大筆的資金投向了股票市場進(jìn)行投機(jī)，那時(shí)的股票市場不再是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是墮落成追求一夜暴富的賭場。

從1923年至1929年，道指上漲了近5倍，可毫無節(jié)制的狂歡終有結(jié)束的一天，始于1929年10月24日的股災(zāi)，終于將沉浸在投機(jī)美夢(mèng)的人們敲醒。當(dāng)日，即“黑色星期四”開始，紐約股票交易所的股價(jià)率先急跌，隨后再以前所未有的幅度暴跌，市場在10月29日一天損失140億美元,市場的下跌持續(xù)一個(gè)月方才止住,而諷刺的是，就在股災(zāi)前夕，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪卻宣稱，“股價(jià)已經(jīng)站上了一個(gè)似乎永恒的高地。”

紙面財(cái)富膨脹過度

盡管上世紀(jì)20年代末的那場災(zāi)難，已經(jīng)揭示出虛擬經(jīng)濟(jì)這種紙面財(cái)富的過度膨脹，只會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大的傷害，可在1929年股災(zāi)至2008年次貸危機(jī)之間的幾十年里，美國依然在虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展之路大步前進(jìn)。

自上世紀(jì)80年代以來，隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)的進(jìn)行，美國將國內(nèi)的制造業(yè)轉(zhuǎn)移至東南亞等新興市場，虛擬經(jīng)濟(jì)的比重開始逐漸增加,隨著美國金融業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)張，1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法案》已成為發(fā)展障礙，商業(yè)銀行不再滿足于低利潤的銀行零售業(yè)，開始向投資銀行滲透，此后很多商業(yè)銀行都有變相的投資銀行部門。

1999年，美國國會(huì)通過《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，成功廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》有關(guān)條款，從法律上消除了銀行、證券、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)范圍上的邊界，并讓美國的金融創(chuàng)新活動(dòng)逐步興盛起來。隨后，一大批具有計(jì)算機(jī)、物理等背景的高級(jí)人才為華爾街創(chuàng)造了許多生澀難懂，但卻有可能帶來高額收益的金融衍生品。

金融危機(jī)之前，眾多投行開始在高杠桿的金融衍生品進(jìn)行自營業(yè)務(wù)。在此業(yè)務(wù)中，對(duì)杠桿的運(yùn)用，成為投資銀行獲利的重要途徑。然而，高杠桿也面臨著較大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，一旦公司經(jīng)營不慎，較大的杠桿倍數(shù)會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，使得公司破產(chǎn)。

如果將金融衍生品市場分為交易所市場和場外交易(OTC)市場，自1980年代以來,兩類市場的衍生品交易均取得了長足發(fā)展。1986年～1991年，交易所市場和OTC市場交易額的年均增長率分別高達(dá)36%和40%；1991年，這兩個(gè)市場的未清償合約名義價(jià)值分別達(dá)3.5兆美元和6兆美元，其中利率合約在兩個(gè)市場均占據(jù)主導(dǎo)地位；2001年末，交易所市場合約名義價(jià)值已增長至23.54兆美元，OTC市場增長到了111兆美元,并且全球OTC市場的市值達(dá)到了3.8兆美元。

次貸危機(jī)刺穿虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫

盡管，各類金融衍生品出現(xiàn)的宗旨，原本是為了讓投資者和機(jī)構(gòu)能夠借此有效的對(duì)沖自己可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，但由于金融衍生品能產(chǎn)生以小博大的效果，人性的貪婪使得更多的參與者將衍生品的交易變成了一個(gè)投機(jī)的場所。

除市場總量逐步擴(kuò)大，單個(gè)金融衍生品的市場也在迅速增長。2004年一季度時(shí)，擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）發(fā)行規(guī)模為200億美元；至2007年一季度時(shí)，其規(guī)模已達(dá)到驚人的1800億美元。亞洲地區(qū)的日本，CDO市場2000年發(fā)行量幾乎為零，2004年達(dá)3兆多日元。

由于美國樓市的紅火，投機(jī)者紛紛涌入CDO市場，2000年~2006年，美國房屋價(jià)格幾乎翻了一番，但好景不長，美國樓市開始在2006年轉(zhuǎn)差，美元多次加息，令次級(jí)房屋信貸的拖欠以及壞賬增加，次級(jí)房屋信貸產(chǎn)品的價(jià)格大跌，直接拖累歐美不少金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)政危機(jī)，甚至面臨破產(chǎn)，進(jìn)而讓全球信貸出現(xiàn)收縮。

部分基金為了應(yīng)付客戶大規(guī)模贖回潮，于是重新買回日元，即所謂日元利差交易拆倉，造成連串的骨牌效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致全球股市出現(xiàn)大跌。

自次貸危機(jī)席卷市場后，人們最終意識(shí)到，涵蓋CDO等衍生品的龐大虛擬經(jīng)濟(jì)，早已脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面，而這個(gè)龐大的虛擬市場，已經(jīng)有能力對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深刻的影響力。

2007年6月，美國爆發(fā)高等級(jí)借款人違約引起的次貸危機(jī),低評(píng)級(jí)CDS（信用違約互換）全軍覆沒；高等級(jí)CDS也出現(xiàn)大規(guī)模違約。而由此帶來的后果是，投資者損失慘重，CDO及CDS的發(fā)行量跌至歷史低谷，不及高峰時(shí)期的30%。

作者均為海外研究室研究員