文：鐘舒

“地獄空蕩蕩，眾魔在人間”——若論對次貸危機最精妙的寫照，恐怕沒有比莎翁戲劇《暴風雨》中的這一句臺詞更適合的了。

華爾街銀行家們用誘惑利率的戲碼唆使并縱容毫無還款能力的人們背上巨額債務(wù)，隨后又將這些危險的債務(wù)打包成各類眼花繚亂的證券產(chǎn)品推銷給全世界，作為這場危機的直接制造者，投行機構(gòu)成為眾矢之的不難理解。

然而，縱觀次貸危機的全景圖，除了投行，評級機構(gòu)的推波助瀾、投資者對利潤的貪婪、政府對實現(xiàn)“全民住房夢”這一宏大政績的激進、監(jiān)管者因盲目樂觀而對風險的疏于把控以及普通民眾企圖通過次貸購買實際無力負擔的住房，所有深陷于這場失控賭局的參與者，哪個不是貪婪之相畢露？

海嘯突臨：虛擬經(jīng)濟泡沫破滅

一場海嘯正在靠近，然而絕大多數(shù)在岸邊嬉耍的人卻并未察覺——這是次貸危機爆發(fā)之初真實而恐怖的場景。

2007年初，美國抵押貸款市場風險初露端倪。1月，因房貸資產(chǎn)遭到壞賬違約激增所侵蝕，匯豐銀行首次額外增加在美國次級房屋信貸的準備金，并發(fā)出可能大幅增加撥備的警告；3月，美國最大的住房建造商霍頓公司發(fā)布次級按揭損失警告。然而，種種預警信號，最初卻并未引起市場及監(jiān)管者的足夠重視。

僅兩個多月的時間，全球金融市場便滑入了“不可自拔”的恐慌境地：越來越多的投資基金被迫關(guān)閉、華爾街各金融機構(gòu)瘋狂減計資產(chǎn)、次級抵押貸款機構(gòu)接連破產(chǎn)以及全球主要股市頻繁劇烈震蕩。

自2007年8月開始，各國央行便開始瘋狂地向銀行系統(tǒng)注入天量流動性，期冀阻止市場中罕見恐慌的蔓延。而這一系列強力的官方“干預行動”，也無聲地宣布了一個殘酷的事實：由格林斯潘時代開始的超低利率，以及真實收入增長乏力下的地產(chǎn)虛假繁榮等所共同“醞釀”的巨大經(jīng)濟泡沫終被刺破，一場全球金融危機正式爆發(fā)。

2008年下半年，次貸危機惡化升級：9月，美國政府接管房地美、房利美；華爾街第四大投行雷曼兄弟宣布申請破產(chǎn)保護；因擔心成為下一個雷曼，華爾街第三大投行美林集團也被迫選擇被美國銀行收購；作為華爾街原五大行中碩果僅存的兩家獨立投行，摩根士丹利和高盛也轉(zhuǎn)制為銀行控股公司。

盡管央行不斷提供流動性，但次貸危機已然發(fā)生多米諾骨牌效應(yīng)，信用卡、汽車信貸、商用房地產(chǎn)、學生貸款、市政債及企業(yè)債等其他信貸市場均出現(xiàn)惡化，美國陷入全面信貸危機的險境，實體經(jīng)濟開始受到嚴重沖擊；而隨著危機外溢效應(yīng)擴大，源自美國的這場金融危機也經(jīng)由投資及資本渠道波及全球。

失控的創(chuàng)新：證券化狂潮

和海嘯一樣，盡管所有危機似乎爆發(fā)都在一瞬之間，但引發(fā)危機的能量卻早已在那些表面風和日麗的“繁榮”時期積聚下來。而這一次的故事情節(jié)是：在一個不斷加場的低息盛宴上，投資者、央行和監(jiān)管機構(gòu)于觥籌交錯間似乎都忘記了高流動性所掩蓋的各種證券化創(chuàng)新產(chǎn)品的違約風險。

新世紀初，在遭受了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“9·11”事件的雙重打擊后，為防止衰退，美聯(lián)儲決定采取低利率政策以提振經(jīng)濟。聯(lián)邦基金利率因此從6.5%一路下降至3.5%，到2003年7月更是達到半個世紀以來的最低點——1%。在此期間，低成本的資金進一步刺激了美國的住房信貸市場，手握大把鈔票的貸款人在將資金發(fā)放給有償還能力的高信用級別買房人后，更不斷降低信貸標準，將手里的余錢貸給信用級別低的人。在銀行證券化的狂熱之下，這一行為過程在整個金融系統(tǒng)中不斷蔓延和加強。

所謂證券化，本意是通過風險分層和地域分散化來達到降低風險的目的。然而，當華爾街把住房抵押貸款從了解借款人情況的銀行轉(zhuǎn)移到不了解實情的投資者手中時，這一由傳統(tǒng)的“借出和持有”向創(chuàng)新的“發(fā)起和銷售”模式的轉(zhuǎn)變，卻也因激勵的扭曲而使系統(tǒng)內(nèi)風險叢生：當發(fā)放貸款的金融機構(gòu)最終并不需要持有這些貸款時，不負責的抵押貸款注定泛濫成災。

在新的“發(fā)起和銷售”模式下，投行從放貸銀行那里買入包括次級貸款等在內(nèi)的打包貸款,并按風險分層重新分類、進行信用增級等包裝,最終形成次級抵押貸款支持證券并出售，這意味著從最初的貸款發(fā)起到最后的證券銷售環(huán)節(jié)所產(chǎn)生的收入都來自收取的費用，即規(guī)模越大獎金越多。

在利潤的驅(qū)使下，這種商業(yè)模式促使投行不斷主動擴大次級債及衍生品市場的規(guī)模，由此，包括次貸擔保債務(wù)權(quán)證、夾層擔保債務(wù)權(quán)證、信用違約掉期等各類五花八門的證券化創(chuàng)新產(chǎn)品紛紛應(yīng)運而生，并擴散至全球。

篤信自由：監(jiān)管者缺席

自2004年6月起，為遏制逐漸抬頭的通脹威脅，美聯(lián)儲以每次0.25個百分點的幅度連續(xù)加息17次，使利率在2006年升至5.25%，而隨著緊縮性貨幣政策的累積效應(yīng)逐步顯現(xiàn),信用等級低的人群開始出現(xiàn)無法按期償還貸款的狀況，為避免壞賬增加,放貸機構(gòu)又不斷捂緊錢包，進一步惡化了貸款客戶的資金狀況。同時，房地產(chǎn)市場大幅降溫，與房地產(chǎn)貸款有關(guān)債券的評估價格也出現(xiàn)大跌。最終，壞賬病毒通過銀行中介和環(huán)環(huán)相扣的證券化鏈條擴散至全球金融市場，次貸之癌終于爆發(fā)。

然而，這場自20世紀30年代以來最嚴重的全球金融危機，市場卻幾乎未能料到其發(fā)酵及演進速度之快、程度之深，其中，貨幣和金融監(jiān)管當局的麻木和遲緩更是備受詬病。事實上，隨著全球化背景下金融機構(gòu)綜合化經(jīng)營的趨勢不斷增強，各金融市場間產(chǎn)品創(chuàng)新的深化、交叉出售的涌現(xiàn)和風險的快速積聚與傳遞，原有的監(jiān)管體系和監(jiān)管模式已經(jīng)很難做到對風險的全面覆蓋。

危機發(fā)生前，新型結(jié)構(gòu)化投資工具（SIV）長期游離于銀行資產(chǎn)負債表外不被監(jiān)管，而過度相信市場的自我調(diào)節(jié)，嚴重低估各類新型金融產(chǎn)品的復雜性無疑是本次危機發(fā)生前后，監(jiān)管者所犯的一大致命錯誤。

作者為海外研究室研究員