田 立

中國經(jīng)濟鬧“錢荒”，我的日子也不好過，倒不是錢荒對我有什么影響，而是媒體的朋友們幾乎都來約稿，希望我能從金融學角度分析或評論。于是我翻閱了各個媒體的，又鄭重其事地鋪開一頁白紙，反復推演各種利率等式，希望找出其中的玄機。但忙活了半天，那邊催稿的短信一個接一個，網(wǎng)絡上各類猜測此起彼伏，我這邊還是一籌莫展。此時，一位學哲學的朋友倒是給了我有益的提醒：未必非要理清那些線索的因果關系，或許這些線索本身就是研究價值的體現(xiàn)。于是我決定把這些天涂抹在A4紙上的部分線索呈獻給公眾，希望能給那些繼續(xù)探索的人一些有益幫助。

先澄清一點：對那種把銀行間同業(yè)拆借利率飆升視作流動性供給不足的直接結果，因此認為只要貨幣政策放松，拆借利率就會下降，市場恐慌就會消失的觀點，我對此是持反對意見的。不管是什么樣的借貸關系，利率反映的都是借貸背后的風險水平，而與供求沒有關系（至少長期均衡是這樣）。

不過，從資產定價理論的角度看，流動性缺失的確可在短期均衡條件下影響資金價格（也就利率），但它必須具備兩個條件之一：要么市場圍繞某種金融工具的交易突然爆炸式放量，而交易者短期內無法聚集足夠資金；要么借貸期限嚴重錯配（mismatch），貸出資金期限結構過于偏重長期，而資金來源期限結構過于短期，造成違約風險聚集。

從條件一來看，資本市場可排除在外，錢荒前后股市成交量沒有出現(xiàn)異常。而所謂7月底可能重啟IPO可能造成錢荒的預期也不成立，因為證監(jiān)會澄清后的市場依然乏力，說明病根兒不在這里。

奇怪，種種跡象表明市場對經(jīng)濟復蘇正處在信心下降期，那怎么會有信貸放量？那會不會是商業(yè)銀行不良資產暴增導致流動性缺失呢？雖說央行和一些外資機構發(fā)布過境內商行不良資產上升的報告，但沒有證據(jù)表明這些不良資產風險會在短期內爆發(fā)，更沒有證據(jù)證明不良已變成損失。

但是，我們不該眼睛只盯著資產業(yè)務，也有另外一種可能，商業(yè)銀行在本不該占款的業(yè)務上出現(xiàn)了占款?；葑u評級公司不久前的一份報告就認為，中國的錢荒很可能會殃及商業(yè)銀行理財產品的兌現(xiàn)。雖然沒有披露細節(jié)，但若這個結論成立，只能說明惠譽已掌握了商業(yè)銀行在理財產品領域占款的證據(jù)，否則，一項中間業(yè)務的結算怎么會和錢荒扯上關系？這就從一個側面反映出我國商業(yè)銀行中間業(yè)務開發(fā)商的粗放弊端，甚至可能是行為扭曲。

這就又回到那個古老的話題，我國商業(yè)銀行到底該如何發(fā)展，一貫奉行大而全的中國商行，不可避免地要緊盯利潤收入這塊蛋糕。自年初以來經(jīng)濟復蘇乏力，商行早就開始挖空心思擴展財源了。為此，央行一個委員會還專門發(fā)布了相關研究報告，呼吁商業(yè)銀行向以往不屑一顧的中小企業(yè)敞開信貸大門。如果連不屑對象都可受到青睞，獲得占款，那么一直以來商業(yè)銀行的寵兒——理財產品——在激烈競爭之下變樣不也是順理成章嗎？

如果說這種說法猜測成分多一些的話，那么，商業(yè)銀行在另外一項非資產業(yè)務上的資金占款卻證據(jù)確鑿。據(jù)報，某些國內外貿企業(yè)為對沖人民幣升值造成的利潤損失，大量使用遠期匯率協(xié)議，而協(xié)議的對手就是國內的商業(yè)銀行。年初至今，僅某銀行福建支行就簽訂了價值50億美元的這種協(xié)議（做空人民幣與美元匯率）。盡管這種匯率協(xié)議只結算匯率差部分，但如果其他省份的其他商行也可能發(fā)生類似業(yè)務的情況呢？

從這些遠期匯率協(xié)議又可引出人民幣的發(fā)行機制問題。早就有人詬病人民幣的發(fā)行機制是美元推動機制，盡管結匯制度已取消，但這種機制的本質并沒變。隨著企業(yè)對沖匯率風險需求的上升，通過諸如遠期匯率協(xié)議這類衍生產品，企業(yè)照樣在倒逼著央行發(fā)行人民幣。如果這種情況屬實，且數(shù)量確實巨大，在現(xiàn)行機制下，盲目排斥釋放流動性也許并不明智。若要解決問題，還要從根本上，也就是發(fā)行機制上去創(chuàng)新才是正道。

順著理財產品和遠期外匯協(xié)議占款這條思路往下理，如果這兩種現(xiàn)象確實存在，那么，流動性缺失的第二個條件期限結構失配就幾乎是必然。類似的情況還有多少？房地產業(yè)、影子銀行、地方政府債務積淀？這是一條很值得展開的思路。

故事還沒有完，在我的推演過程中，還有個問題始終縈繞在腦海里：任何一個短期利率的異常都該至少伴隨著一個遠期利率和一個長期利率的波動，而從這兩個利率的波動中可能看清當前異常背后的內在機理，就好像用兩只手電筒同時照向一個角落，展現(xiàn)在眼前的是更清晰的畫面。如果“異常”背后的機理是非均衡支撐，那就意味著套利會站出來糾正“異常”。但遺憾的是，目前我國的利率市場無論是市場層次還是種類結構都嚴重不足，想要用套利來檢驗現(xiàn)象是否異常以及異常的機理是不可能的，這就勢必陷市場人士于猜測和空想之中?；蛟S這也正是此次錢荒之后輿論混亂的根本原因吧？（作者系哈爾濱商業(yè)大學金融學院金融工程研究所所長）

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