受流動性持續(xù)緊張、悲觀情緒蔓延等影響，上周A股市場繼續(xù)遭遇重挫，滬深300全周下跌5.04%，跌幅在周二盤中一度超過10%。后半周，央行安撫市場，A股市場逐漸企穩(wěn)反彈。風(fēng)格上，小盤股依然相對抗跌，小盤股相對溢價(jià)再創(chuàng)新高。好公司依然沒有見到深幅調(diào)整，國內(nèi)外股票市場歷史發(fā)展均表明買入的估值過高將在中長期顯著影響投資收益。

小盤溢價(jià)繼續(xù)擴(kuò)大

上周A股市場普跌，小盤股由于抱團(tuán)取暖全周依然抗跌，不同指數(shù)估值水平繼續(xù)分化。其中，主板延續(xù)回落，上證綜指、深證成指PE等主板指數(shù)在歷史低位附近徘徊，滬深300TTM市盈8.76倍，創(chuàng)下歷史最低水平；中小板指也出現(xiàn)顯著回落的跡象，TTM市盈率較上周高位回落近10%至30倍左右；而創(chuàng)業(yè)板TTM市盈率依然在45倍左右的高位。

金融股估值再成拖累。從結(jié)構(gòu)上來看，滬深300估值再創(chuàng)歷史新低主要原因是金融股。上半周資金面持續(xù)緊張，而央行遲遲未見行動，投資者情緒非常悲觀，甚至認(rèn)為銀行間市場的問題可能會衍化為金融危機(jī)，金融股是重災(zāi)區(qū)，導(dǎo)致估值再創(chuàng)新低。6月26日，申萬金融服務(wù)行業(yè)TTM市盈率跌至6.23倍，創(chuàng)下歷史新低?？鄢鹑凇⑹突ず?，全部A股TTM市盈率為20.5倍，在2012年以來的估值中樞附近，可以看出金融股是A股市場估值的主要拖累因素。

風(fēng)格切換鈍化

風(fēng)格切換規(guī)律失靈。歷史數(shù)據(jù)顯示，2011年以來，申萬小盤指數(shù)相對溢價(jià)率維持在相對高位，但在接近200%時(shí)，會有階段性的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換，溢價(jià)率會出現(xiàn)顯著調(diào)整。6月26日，申萬小盤指數(shù)TTM-PE相對申萬大盤指數(shù)TTM-PE的溢價(jià)率達(dá)到324%，創(chuàng)下2007年以來新高，過去的三個(gè)月溢價(jià)率上升了60個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板TTM-PE相對滬深300TTM-PE的溢價(jià)率445%，更是創(chuàng)下歷史新高。傳統(tǒng)的風(fēng)格切換較難，確實(shí)有非?，F(xiàn)實(shí)的理由。

一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱，市場預(yù)期目前的增速也不是中期底部，甚至短期也有回落的風(fēng)險(xiǎn)，這意味著傳統(tǒng)周期基本面看不到趨勢性改善。由于經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，周期性行業(yè)盈利不佳，大盤藍(lán)籌股沒有上漲動力，股價(jià)波瀾不興導(dǎo)致投資者興趣漸失。

另一方面，與傳統(tǒng)行業(yè)景氣底部徘徊不同，新興行業(yè)卻景氣度高漲。例如，過去兩年我國移動網(wǎng)絡(luò)游戲銷售收入復(fù)合增速接近90%，在流動性寬松、風(fēng)險(xiǎn)偏好的宏觀格局下，投資者更愿意選擇高景氣度的行業(yè)。高估值的中小個(gè)股強(qiáng)者恒強(qiáng)，泡沫實(shí)現(xiàn)了正反饋，財(cái)富效應(yīng)吸引著越來越多的人參與泡沫。

高估值顯著拖累收益

但是好股票也得有個(gè)好價(jià)格，國內(nèi)外的股市歷史均表明高估值買入會顯著拖累投資收益。

上世紀(jì)70年代的美國經(jīng)歷過目前我國類似階段，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模式難以為繼，但新模式尚未確立，GDP增速從1973年一季度的7.74%逐步回落至1975年一季度的-2.33%。經(jīng)濟(jì)增速與股市同步下行，美股整體走勢呈現(xiàn)典型的戴維斯雙殺，行業(yè)內(nèi)部卻也同樣嚴(yán)重分化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1973-1982年，漲幅前200名個(gè)股均呈現(xiàn)消費(fèi)成長的特征，取得超額收益的公司集中在TMT和消費(fèi)品行業(yè)。

但是，高估值依然嚴(yán)重拖累長期投資收益。根據(jù)莫尼塔對“漂亮50”為樣本的統(tǒng)計(jì)，估值與收益率水平呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。1972年估值越高的公司，在1972-2001的年均收益率水平越低，估值在25-30倍的公司跑贏標(biāo)普500的概率最大。把樣本擴(kuò)展至標(biāo)普500，估值與收益率的負(fù)相關(guān)性依然成立，估值高的時(shí)期，往后10年股市回報(bào)率較低，反之亦然。

就A股市場而言，歷史也同樣可以借鑒。歷史上，無論是中小板還是滬深300都表現(xiàn)出和美國股市類似的特征，季初估值與此后一個(gè)季度的收益率水平呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。

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