編者按：上周末，央行針對(duì)貸款利率松綁的一紙公告，在業(yè)界掀起較大反響。不過(guò)，本周首個(gè)交易日，銀行、地產(chǎn)等相關(guān)板塊的表現(xiàn)并未出現(xiàn)較大波動(dòng)。利率市場(chǎng)化真的會(huì)抑制銀行估值嗎？投資者又該如何看待券商、保險(xiǎn)等金融股？

招商證券分析師對(duì)此給出的觀點(diǎn)是：投資者應(yīng)讀懂政府的初衷，在制度變革初期買入競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的金融股，迎接重估時(shí)機(jī)的到來(lái)。

一般的觀點(diǎn)認(rèn)為，利率市場(chǎng)化使得目前銀行業(yè)的高息差難以持續(xù)，對(duì)存款的激烈競(jìng)爭(zhēng)，也將使得銀行破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)加大。在盈利下降和風(fēng)險(xiǎn)加大預(yù)期下，銀行股難有好的表現(xiàn)。從發(fā)達(dá)國(guó)家利率市場(chǎng)化歷史來(lái)看，利率管制放松的確會(huì)對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生較大的沖擊，銀行業(yè)整體利潤(rùn)波動(dòng)和大量中小銀行破產(chǎn)也是事實(shí)。比如1980年代美國(guó)有大量中小銀行破產(chǎn)，銀行業(yè)整體利潤(rùn)增速波動(dòng)也比較大。

但需要指出的是，市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)同時(shí)，也會(huì)使具備經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的銀行脫穎而出，搶占更多的市場(chǎng)份額并獲得更好的發(fā)展。這也是為什么在1980年~1986年美國(guó)利率市場(chǎng)化攻堅(jiān)階段，在大量中小銀行破產(chǎn)的同時(shí)，美國(guó)銀行、摩根大通遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)同期走勢(shì)的原因之一。

利率市場(chǎng)化利好優(yōu)質(zhì)銀行

以美國(guó)銀行為例，在利率管制逐步放開(kāi)的1982年~1986年，美國(guó)銀行貸款規(guī)模從63.9億增長(zhǎng)至157.7億美元，資產(chǎn)規(guī)模從128.3億增長(zhǎng)至274.7億美元，凈利潤(rùn)從0.88億增長(zhǎng)至1.98億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增速，而公司的平均總資產(chǎn)收益率（ROAA）和平均凈資產(chǎn)收益率（ROAE）也都保持平穩(wěn)小幅上升的趨勢(shì)?？梢?jiàn)利率管制的放松和完全的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，是可以促進(jìn)優(yōu)秀銀行脫穎而出，獲得更快更好的發(fā)展。

現(xiàn)在較流行的邏輯是，隨著銀行的杠桿即將下降以及未來(lái)不良貸款不斷上升，銀行ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平下降。這一邏輯無(wú)可厚非，但另一方面，嚴(yán)厲的監(jiān)管和對(duì)經(jīng)濟(jì)的改革，將為銀行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)提供了更好的制度環(huán)境，增長(zhǎng)的空間依然存在。如果真要嚴(yán)格從估值的角度看，經(jīng)營(yíng)波動(dòng)的減弱將使銀行股對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率下降，貼現(xiàn)模型的分子和分母的同時(shí)下降并不會(huì)使價(jià)值發(fā)生改變。銀行估值長(zhǎng)期下降的說(shuō)法沒(méi)有穩(wěn)固的論據(jù)支撐，更何況現(xiàn)在銀行的估值已經(jīng)位于極低的水平，我們認(rèn)為銀行股下半年存在至少20%的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

我們始終認(rèn)為，銀行特別是優(yōu)質(zhì)上市銀行基本面長(zhǎng)期向好仍是比較確定的事件。當(dāng)基本面無(wú)法解釋估值的低迷時(shí)，也只能傾向于考察市場(chǎng)參與者的行為，即對(duì)概念股的非理性狂熱和對(duì)大盤股的非常規(guī)冷漠，或許只是市場(chǎng)參與者配置情緒的反映。我們有理由相信，隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化和金融機(jī)構(gòu)公平競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代的到來(lái)，具有經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的金融機(jī)構(gòu)也可以憑借領(lǐng)先的戰(zhàn)略和差異化服務(wù)脫穎而出，獲得市場(chǎng)的差異性重估。

證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)

證券行業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)模式單一的情況，導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)白熱化，而傭金費(fèi)率的下滑，則讓全行業(yè)的危機(jī)感加大，這種現(xiàn)象的成因比較復(fù)雜，但直接原因是證券公司能創(chuàng)新的空間太小。如果利率市場(chǎng)化整體得到推進(jìn)，那么證券行業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)品也會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，例如債券市場(chǎng)擴(kuò)容、資產(chǎn)證券化、利率期貨與期權(quán)發(fā)展等，金融市場(chǎng)化的推進(jìn)，也可以使金融交叉行業(yè)獲得更多的創(chuàng)新與盈利機(jī)會(huì)。

從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)資本市場(chǎng)的大發(fā)展，也是在Q條例廢除之后，美林、摩根士丹利等由市場(chǎng)化進(jìn)入黃金發(fā)展期，股價(jià)漲幅驚人，因?yàn)橹挥挟?dāng)金融整體的市場(chǎng)化推進(jìn)，投資銀行的競(jìng)爭(zhēng)力才能體現(xiàn)出來(lái)，并為新經(jīng)濟(jì)提供燃料。

保險(xiǎn)業(yè)投資收益逐步提高

中國(guó)的保險(xiǎn)行業(yè)在投資上所受限制很嚴(yán)格，如果利率市場(chǎng)化得到推進(jìn)，投資渠道得到拓展，整體會(huì)有不少高回報(bào)的機(jī)會(huì)，例如銀行的存款利率會(huì)提高，會(huì)有更多高回報(bào)的債券投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力也會(huì)更強(qiáng)，由此帶來(lái)的回報(bào)自然更多。這點(diǎn)在美國(guó)、日本保險(xiǎn)公司身上有明顯體現(xiàn)。

1975年~1992年的經(jīng)濟(jì)大背景與現(xiàn)在比較類似，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)剛從危機(jī)中恢復(fù)，全球通脹水平居高不下，當(dāng)前中國(guó)依然需要穩(wěn)增長(zhǎng)，相信利率市場(chǎng)化會(huì)在很大程度上推高保險(xiǎn)的投資收益率。

綜上所述，我們重申對(duì)金融行業(yè)的長(zhǎng)期推薦評(píng)級(jí)，我們認(rèn)為目前的金融股估值或許正處于一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期和制度變革的底部，投資者可積極關(guān)注平安銀行、民生銀行、興業(yè)銀行、中信證券、平安保險(xiǎn)等有望在未來(lái)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的優(yōu)質(zhì)金融企業(yè)。

（作者肖立強(qiáng) 羅毅 系招商證券分析師）

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