二季度以來(lái)，不僅經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，流動(dòng)性方面也出現(xiàn)了“錢(qián)荒”，受此影響，7月份一批信用債的信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，債市出現(xiàn)一波深幅調(diào)整，如何看待目前債市的調(diào)整，下半年的流動(dòng)性和貨幣政策是否會(huì)轉(zhuǎn)向，未來(lái)債市的投資機(jī)會(huì)在哪里？證券時(shí)報(bào)記者就此專(zhuān)訪(fǎng)了民生加銀基金固定收益部負(fù)責(zé)人陳薇薇、國(guó)投瑞銀優(yōu)化增強(qiáng)債券基金基金經(jīng)理李怡文和摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部總監(jiān)助理、高級(jí)信用分析師李鋒。 資金面再次趨緊 導(dǎo)致債市再調(diào)整 證券時(shí)報(bào)記者：近期債市調(diào)整比較厲害，調(diào)整的原因是什么？ 李鋒：近期債市調(diào)整主要源于五方面原因：第一，資金面因素。6月“錢(qián)荒”以來(lái)，因同業(yè)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)被迫轉(zhuǎn)表內(nèi)等因素，商業(yè)銀行資金壓力加大引發(fā)金融業(yè)去杠桿傾向仍未完全解除，預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性難以放松及短端利率居高不下對(duì)債市形成持續(xù)壓制。第二，隱含的通脹預(yù)期改變。6月消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）數(shù)據(jù)同比漲幅達(dá)2.7%，超出市場(chǎng)預(yù)期，從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于通脹再起的擔(dān)憂(yōu)。第三，債券市場(chǎng)今年5月以前都保持良好漲勢(shì)，投資機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期三季度或下半年債券供給或現(xiàn)峰值，但銀行和保險(xiǎn)（放心保）等機(jī)構(gòu)的配置需求或存在下降壓力，機(jī)構(gòu)在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)落袋為安的傾向加強(qiáng)。第四，在宏觀經(jīng)濟(jì)整體去產(chǎn)能的大背景下，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期上升進(jìn)一步強(qiáng)化了近期收益率的上行壓力。第五，外匯占款流入下降和美國(guó)、日本等海外債券市場(chǎng)的調(diào)整等外圍因素短期內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)債市和資金面造成心理壓力和影響。 李怡文：上周四，央行繼續(xù)暫停在公開(kāi)市場(chǎng)的例行操作，這已是央行連續(xù)第五周沒(méi)有在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行操作，也是近幾年來(lái)歷時(shí)最長(zhǎng)的公開(kāi)市場(chǎng)空窗期。此外，受6月份外匯占款出現(xiàn)年內(nèi)首次負(fù)增長(zhǎng)、大行分紅、利率債供給集中、臨近月末、及銀行自主提高備付等因素影響，資金面再度出現(xiàn)較為緊張的氣氛。債市近期的調(diào)整也是源于資金面的再度趨緊。 陳薇薇：6月中下旬，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，資金價(jià)格大幅攀升，債券收益率上行從短端傳導(dǎo)到中長(zhǎng)端，成為債市調(diào)整的導(dǎo)火索。進(jìn)入7月后，債券市場(chǎng)參與者從被動(dòng)去杠桿到主動(dòng)去杠桿的過(guò)程仍沒(méi)有結(jié)束，而利率債以及高等級(jí)信用債的供給量明顯增加，債券供求關(guān)系有了改變。此外，在經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)的背景下，企業(yè)盈利水平下滑，信用債出現(xiàn)評(píng)級(jí)下調(diào)的情況較以往大幅增多，信用利差逐漸擴(kuò)大。 證券時(shí)報(bào)記者：6月份的“錢(qián)荒”和7月份放開(kāi)銀行貸款利率管制，對(duì)債市有何影響？ 陳薇薇：6月份“錢(qián)荒”的直接影響是導(dǎo)致部分投資者被動(dòng)去杠桿，造成市場(chǎng)調(diào)整。其間接后果是提高了市場(chǎng)參與者對(duì)資金成本的預(yù)期，將引發(fā)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期的主動(dòng)去杠桿過(guò)程。 7月份人民銀行取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限管制，從中短期看，對(duì)債券市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)暫無(wú)顯著影響。2013年一季度，利率低于基準(zhǔn)的貸款占比僅有11.44%，規(guī)模十分有限，且基本都未觸及0.7倍的下限，因此貸款實(shí)際利率不會(huì)出現(xiàn)顯著的下行。從長(zhǎng)期看，利率市場(chǎng)化將有利于信用債市場(chǎng)的發(fā)展，各等級(jí)債券之間的信用利差將加大。 李怡文：放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限短期對(duì)債市影響有限，目前國(guó)內(nèi)貸款利率已較為市場(chǎng)化，在當(dāng)前信貸額度較為稀缺的背景下，取消7折下限短期也難以達(dá)到降低企業(yè)融資成本的目的。對(duì)于目前國(guó)內(nèi)實(shí)際情況而言，利率市場(chǎng)化的核心是存款利率的市場(chǎng)化以及利率形成機(jī)制的市場(chǎng)化，改革尚需時(shí)日。 李鋒：6月份的“錢(qián)荒”在短期內(nèi)對(duì)債市造成了劇烈沖擊，短短兩周內(nèi)就造成了短端收益率快速上行，短端和長(zhǎng)端的收益率嚴(yán)重倒掛。我們認(rèn)為這一波沖擊仍對(duì)資金面造成壓力，從而引發(fā)收益率繼續(xù)上行，并且調(diào)整幅度由短端逐漸過(guò)渡到長(zhǎng)端，從而引發(fā)收益率曲線(xiàn)陡峭化。 7月份放開(kāi)銀行貸款利率管制理論上由于貸款和發(fā)債間有替代效應(yīng)，貸款利率下行或觸發(fā)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率下行，并進(jìn)一步波及二級(jí)市場(chǎng)利率的下調(diào)。但由于在我國(guó)信貸資源具有稀缺性，大多數(shù)企業(yè)貸款利率并未觸及前期0.7倍的下限，因此政策出臺(tái)的象征意義或大于其實(shí)際影響。 下半年信用債 應(yīng)以防御為主 證券時(shí)報(bào)記者：最近信用債下調(diào)評(píng)級(jí)較多，有的債券收益率甚至超過(guò)10%，如何看待目前債市的信用風(fēng)險(xiǎn)？ 李怡文：在經(jīng)濟(jì)走弱的時(shí)候，信用利差理應(yīng)擴(kuò)大，但由于我國(guó)信用債市場(chǎng)始終存在隱性的剛性?xún)陡?，信用利差并未反映出?jīng)濟(jì)的走強(qiáng)和走弱。但今年以來(lái)，信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生頻率加大，催生近期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)債券信用等級(jí)頻發(fā)，引致調(diào)降信用債收益率明顯上升，并帶動(dòng)同評(píng)級(jí)的信用債收益率上升，這些都屬于正常的市場(chǎng)現(xiàn)象。 基于對(duì)宏觀基本面和資金面的判斷，我們認(rèn)為下半年中長(zhǎng)期限中低評(píng)級(jí)信用債風(fēng)險(xiǎn)增大。配置策略上，我下半年信用債應(yīng)以防御為主，適當(dāng)降低組合杠桿，保持中等久期，規(guī)避產(chǎn)能過(guò)剩、周期性和高杠桿類(lèi)的信用債發(fā)行行業(yè)，側(cè)重票息收入。 李鋒：從市場(chǎng)有效理論的角度解讀，債券收益率甚至超過(guò)10%已經(jīng)反映了違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性。在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速面臨下臺(tái)階的背景下，大部分企業(yè)都處在因產(chǎn)能過(guò)剩而不得不去產(chǎn)能的階段。其中，如鋼鐵、化工、煤炭等上游的重資產(chǎn)行業(yè)去產(chǎn)能壓力尤為嚴(yán)重，而這些行業(yè)的發(fā)債量在債券市場(chǎng)總量中的占比又恰恰是最大的，因此這些行業(yè)中企業(yè)盈利能力的下滑會(huì)加劇全市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)。 后期潛在信用風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)，將對(duì)債市投資者起到較強(qiáng)烈的教育作用，使投資者加強(qiáng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注和甄別，從而加劇原過(guò)低信用利差的擴(kuò)大。 證券時(shí)報(bào)記者：如何看待下半年債市的走向？ 李怡文：操作層面，一是利率產(chǎn)品存在交易性機(jī)會(huì)。在流動(dòng)性緊張局面得到緩解前，收益率整體將維持目前高位甚至不排除短端繼續(xù)走高的可能，但基于市場(chǎng)對(duì)下半年政策將放松的預(yù)期逐步加強(qiáng)，以及經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱的可能性，利率產(chǎn)品未來(lái)仍存在交易性機(jī)會(huì)。二是信用產(chǎn)品以防御為主。首先，盡管6月份以來(lái)信用債收益率多數(shù)出現(xiàn)調(diào)整，但中長(zhǎng)期限產(chǎn)品的信用利差仍處在歷史四分之一分位的較低水平，短端產(chǎn)品信用利差則多受到流動(dòng)性沖擊位于歷史中分?jǐn)?shù)附近，整體利差保護(hù)較弱；其次，宏觀經(jīng)濟(jì)踟躕不前，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流和盈利狀況的預(yù)期可能重新調(diào)整，中低評(píng)級(jí)信用債將面臨一定拋售壓力；此外，資金面最寬松的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去，絕對(duì)收益類(lèi)賬戶(hù)對(duì)中低評(píng)級(jí)信用產(chǎn)品的需求也將受到一定影響。三是波段操作可轉(zhuǎn)債品種。經(jīng)歷了一季度的趨勢(shì)性上漲行情和二季度的估值修復(fù)行情后，下半年轉(zhuǎn)債難有趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)，更多是具體品種的波段性操作。 李鋒：目前資金面的持續(xù)緊張和三季度可能面臨的供給高峰等利空因素占據(jù)債市主流預(yù)期，下半年債市走勢(shì)是否逆轉(zhuǎn)，主要取決于投資者對(duì)宏觀基本面、通脹預(yù)期以及資金面的預(yù)判。如果三四季度CPI同比增速低于預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于通脹的擔(dān)憂(yōu)消除，或?qū)⒄娲碳?。伴隨收益率從短端到長(zhǎng)端的漸進(jìn)調(diào)整，如果三季度長(zhǎng)端收益率調(diào)整到位，四季度或迎來(lái)一定交易性機(jī)會(huì)?？紤]全年市場(chǎng)預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，相對(duì)于中低評(píng)級(jí)信用債而言，高等級(jí)信用債和利率產(chǎn)品的后續(xù)投資機(jī)會(huì)更值得重點(diǎn)關(guān)注。 陳薇薇：在弱經(jīng)濟(jì)、低通脹的環(huán)境下，利率產(chǎn)品的投資價(jià)值逐步顯現(xiàn)，目前十年期國(guó)債3.8%左右的水平明顯偏高，下半年有一定的回落空間。受到企業(yè)盈利水平下降等因素的影響，信用債市場(chǎng)將出現(xiàn)分化，信用利差擴(kuò)大的趨勢(shì)仍將持續(xù)。 原文：http://bond.hexun.com/2013-07-29/156564154.html