◎桂浩明 （申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān)）

有人做過一個統(tǒng)計，今年以來的股指期貨交易中，貼水占據(jù)了主導，不但是近期合約貼水，遠期合約也貼水，而且貼水幅度還很大，以至形成了期指的多品種深度貼水現(xiàn)象。

股指期貨在運行中，與股指現(xiàn)貨出現(xiàn)一定的價差很正常，作為價格發(fā)現(xiàn)工具，如果投資者對股市后市樂觀，就會看多期指價格，導致期貨高于現(xiàn)貨的升水現(xiàn)象出現(xiàn)。反之，如果投資者對于后市悲觀，就會看空期指價格，這樣就會出現(xiàn)期貨低于現(xiàn)貨的貼水現(xiàn)象。一般來說，由于存在期現(xiàn)套利的機制，因此無論是升水還是貼水，一般幅度都不會太大，特別是短期合約，很少會出現(xiàn)30點以上的深度貼水狀況，即便由于某種因素導致深度貼水出現(xiàn)，一般持續(xù)的時間也不會長。我國的股指期貨推出后，開始是升水比較明顯，回來就慢慢演變成了貼水。在去年股市大跌的時候，一度出現(xiàn)過比較嚴重的“四貼水”現(xiàn)象，也就是所有上市交易的股指期貨合約價格全部低于現(xiàn)貨價格。到年底時，隨著市場的回暖，這種局面有所改變，但自4月起，多品種深度貼水現(xiàn)象再度出現(xiàn)，并且延續(xù)到現(xiàn)在。時下，股市走勢大體平穩(wěn)，但期指的貼水交易仍然在繼續(xù)，這種局面顯然需要引起關注。

由于現(xiàn)金分紅方面的原因，股票指數(shù)是存在“除息”因素的，也就是如果某一天有比較多的公司分紅，這樣即便這些股票的價格在扣除除息因素后沒有下跌，但指數(shù)還是會作出向下的技術修正。而在指數(shù)期貨的交易中，是無法對此作出相應的調整。因此，每當上市公司集中分紅的季節(jié)，股指期貨就會因此而主動出現(xiàn)相應的回落，由此形成的貼水是正常的，隨著分紅高潮的過去，它也會逐漸消除。今年，上市公司分紅率是相對比較高的，這就導致因此而出現(xiàn)的貼水會較以往大一些。但是即便考慮到這個因素，一段時間來股指期貨的貼水還是顯得有點離譜。特別是現(xiàn)在分紅的高潮已經(jīng)過去，市場仍然出現(xiàn)平均幅度在30點左右的“四貼水”，就不那么正常了。有分析認為，這可能與現(xiàn)在機構參與期指交易的規(guī)則有關，因為規(guī)定是以套保為主，在融券渠道并不暢通的情況下機構只能選擇在期指做空而在現(xiàn)貨做多，因此加大了做空力度。也有的認為是由于現(xiàn)在有一種“做空中國”的力量存在，他們是把股指期貨作為做空中國股市的突破口，配合各種“唱衰中國”的輿論，以強勢打壓股指作為獲利的手段。

其實，以上這些說法都是很難完全讓人信服的?，F(xiàn)在機構只能套保不假，但是在現(xiàn)貨價格高，期貨價格低的背景下，仍然在期貨上做空，一般而言沒有太大動力。除非對后市不看好，但又必須要買入一定規(guī)模的股票，才會導致這種操作，但此類情況并不多見。至于說利用做空期指來配合看空中國的輿論，那更多是一種類似“陰謀論”的解讀，至少在實踐中還很難找到證據(jù)。但是有一點是可以明確的，這就是期指的多品種深度貼水，既與市場對后市缺乏樂觀預期有關，還與現(xiàn)在交易規(guī)則的安排存在某種聯(lián)系，也是市場功能發(fā)揮不完整的結果。顯然，這些都不是采取一些簡單的技術性措施就能夠解決的。

問題在于，人們不能因此而忽視期指多品種深度貼水現(xiàn)象的負面影響。如果說投資者還是相信期貨交易的價格發(fā)現(xiàn)功能，那么這種狀況的存在只能強化投資者不看好后市的預期，在市場點位仍然處于13年前水平的現(xiàn)在，這種預期帶來的顯然不是什么正能量。這種現(xiàn)象也會對新的增量資金進入股市產(chǎn)生阻礙作用，管理層一直在做引導長線資金入市的工作，而長線資金如果面對的是期指比現(xiàn)貨低的市場，顯然對入市是不會有太大的信心的?，F(xiàn)在期指標的是300指數(shù)，對應的是一大批藍籌股，是重點倡導的價值投資對象。這樣的指數(shù)仍然被無情地做空，對于引導長期投資理念的形成，恐怕沒有好處。

盡管說現(xiàn)在期指的多品種深度貼水是一種市場現(xiàn)象，或者說多空力量較量的自然結果，但不能因此回避其所存在的非理性成分，更不能無視由此所帶來的各種負面影響。怎樣通過正面引導以及相應的規(guī)則調整，化解過大的貼水交易局面，應該是擺在市場各界面前的重要工作。