在IPO審核擱置、財務(wù)核查沖擊等因素影響下，借殼熱浪席卷注定將是中國資本市場一道獨特的風(fēng)景。近期，擬IPO企業(yè)長城影視擬借殼江蘇宏寶，將文化傳媒類資產(chǎn)的并購重組推向又一高潮。

上證報記者采訪發(fā)現(xiàn)，相較以往大股東資產(chǎn)注入等重組模式，擬IPO公司退而求借殼的案例中，由于摻雜了券商投行、PE資本、擬上市公司股東及原有上市公司股東等多方利益，其間的談判和博弈更加復(fù)雜，更具不確定性，導(dǎo)致借殼失敗的案例時有發(fā)生。而在大股東、PE等各方利益群體資產(chǎn)證券化的強烈欲望推動下，優(yōu)良的殼資源在談判中開始占據(jù)上風(fēng)，變得炙手可熱。

殼資源炙手可熱

8月7日，停牌不到1個月的億城股份(行情股吧 買賣點)發(fā)布公告，大股東乾通實業(yè)擬將所持的近20%股份，轉(zhuǎn)讓給海航資本。轉(zhuǎn)讓后，海航資本將成為上市公司第一大股東。其中，最令資本市場震驚的是，億城股份2.86億股標(biāo)的股票，轉(zhuǎn)讓價格卻高達(dá)16.1億，折合每股5.63元；而億城股份停牌前股價僅為2.75元，海航資本給出的價碼溢價幅度高達(dá)105%，在A股市場極為罕見。

一葉知秋。億城股份“賣殼”事件，折射出今年以來整個資本市場殼資源炙手可熱的盛況。

一個眾所周知的大背景是，去年10月以來，在近900家擬上市公司排隊沖擊IPO的當(dāng)口，IPO審核之門突然暫停，相關(guān)公司遭遇嚴(yán)密的財務(wù)核查。截至核查結(jié)束期，270家左右的擬上市公司主動撤掉了材料(行情 專區(qū))，目前有600多家公司仍在排隊，而目前IPO重啟時點仍未明朗。

某券商投行人士接受上證報記者采訪時表示，借殼、被并購、海外上市等是相關(guān)公司資產(chǎn)證券化的主要路徑。借殼或被并購，在A股市場實現(xiàn)證券化，無疑是最好的出路。今年以來，長城影視借殼江蘇宏寶，濟(jì)川藥業(yè)借殼洪城股份(行情 股吧 買賣點)，滄海重工借殼恒順電氣(行情股吧 買賣點)，中技樁業(yè)借殼ST澄海(行情 股吧 買賣點)，寶鷹股份借殼*ST成霖(行情 股吧買賣點)，均是擬上市公司曲線實現(xiàn)證券化的案例，且其估值水平都比較高。例如，擬借殼洪城股份的濟(jì)川藥業(yè)評估增值率逾5倍，同時還有不超過18億元的配套融資。

“由于IPO暫停，不少擬上市公司仍有謀求證券化的沖動，短時間內(nèi)確實出現(xiàn)了供求失衡的現(xiàn)象，殼資源出現(xiàn)了階段性走俏。”某投行人士表示，從目前的借殼案例看，標(biāo)的公司不僅可以借此曲線上市，也可以配套融資，“跟IPO的效果差不多。”

在大量擬IPO公司存有借殼需求的背景下，A股干凈的殼資源出現(xiàn)炙手可熱的境況。對于殼資源，債務(wù)規(guī)模、償債壓力、股本規(guī)模、經(jīng)營狀況均是重要的考核指標(biāo)。

以A股殼資源最為集中的ST板塊為例，渤海證券研究所的最新研究表明，根據(jù)從去10月IPO進(jìn)入暫停期后ST股出爐的借殼重組案例分析，這些ST股存在以下特征：平均股本規(guī)模為2.7億股，市值約在14億；平均債務(wù)7.3億，短期償債壓力較大；依靠自身經(jīng)營無法從根本上改善業(yè)績。

而此類標(biāo)的在ST股板塊中并不多，因此這類殼資源的價碼水漲船高。從二級市場看，擁有重組預(yù)期的ST公司也備受市場關(guān)注。早前重組夭折、存在明顯重組預(yù)期的ST宏盛(行情 股吧 買賣點)，在經(jīng)歷10多個連續(xù)跌停之后，近期開始企穩(wěn)回漲，短期最高漲幅約達(dá)40%。

幕后推手眾多

相較于控股股東將資產(chǎn)注入上市公司的模式，擬IPO公司借殼上市公司的案例要復(fù)雜很多。除了兩家擬聯(lián)姻的公司股東的利益之外，已經(jīng)入股擬上市公司的PE資本和券商投行則各有自己的利益算盤，在借殼案例中都扮演了重要的角色。

8月9日，停牌近3個月的星星科技(行情 股吧 買賣點)發(fā)布公告，星星科技擬通過定向增發(fā)及現(xiàn)金支付的方式，出資8億元收購深越光電100%股權(quán)。這其中，提前潛伏的知名FE同創(chuàng)偉業(yè)將完美退出，入股2年獲得5.2倍的賬面浮盈。據(jù)同創(chuàng)偉業(yè)人士透露，在此次的并購重組中，同創(chuàng)偉業(yè)發(fā)揮了重要作用，其成功說服深越光電控股股東接受并購重組的方式，并為其積極尋找交易對象，最終將目標(biāo)鎖定了星星科技。“我們還出動合伙人，與深越光電控股股東進(jìn)行實地考察并全稱參與談判，最終協(xié)助企業(yè)確定交易方案。”同創(chuàng)偉業(yè)方面表示。

除了PE資金、創(chuàng)投機構(gòu)等力量外，券商投行在擬IPO企業(yè)借殼的過程中同樣力量非凡。

“我們保薦的撤材料公司就告訴我們，讓我們積極留意看哪個公司愿意賣殼。”南粵某券商投行人士表示。而華東某券商投行人士也透露，其保薦的上市公司正在尋找潛在的可并購對象。

在券商投行的重組運作中，同一家券商保薦的公司，成功的概率相對較高。如在滄海重工和恒順電氣聯(lián)姻的案例中，興業(yè)證券(行情 股吧 買賣點)是雙方?jīng)_刺上市時的保薦人；在中技樁業(yè)借殼ST澄海的案例中，保薦人均有海通證券(行情 股吧 買賣點)擔(dān)當(dāng)。

“同一家券商操刀的項目，談判相對要容易很多。”上述南粵券商投行人士表示。該人士還指出，由于存在多個利益主體，各方都希望自身利益最大化，所以標(biāo)的資產(chǎn)的估值較高也就不難理解了。

博弈復(fù)雜有風(fēng)險

另一個特征是，由于擬上市公司與上市公司的聯(lián)姻過程中，混合了更多的利益主體，其中的博弈也會更復(fù)雜，重組雙方談不攏的現(xiàn)象時有發(fā)生。

7月19日，茂碩電源(行情 股吧 買賣點)發(fā)布公告，為完善該公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，拓展新的市場領(lǐng)域，公司籌劃了重大資產(chǎn)重組。停牌期間，該公司會同中介機構(gòu)與對方就資產(chǎn)重組的事項進(jìn)行了多次協(xié)商，但交易對方最終明確表示放棄重組，導(dǎo)致該公司不得不終止實施重大資產(chǎn)重組。

有心的投資者會留意到，類似于茂碩電源的停止籌劃重組的公告，今年以來頻繁出現(xiàn)。據(jù)上證報記者粗略統(tǒng)計，僅僅今年7月份，共有10家上市公司宣布終止重大事項；而去年同期，終止重組的案例僅有1家。

上述現(xiàn)象的背后，盡管很難說全部是上市公司與擬上市公司聯(lián)姻失敗，但其中涉及擬IPO公司的案例也不在少數(shù)。

如今年二季度期間停牌的某公司，該公司實際控制人一直謀求行業(yè)轉(zhuǎn)型，希望對產(chǎn)業(yè)鏈上的公司實施并購。二季度停牌期間，公司曾與某擬上市公司接觸、洽談，但在談了1個月多月后，最終因入股擬上市公司的PE機構(gòu)要價太高而終止。

“一般而言，有四個原因容易導(dǎo)致重組終止。一是估值問題；二是業(yè)績承諾；三是股份的鎖定，四是重組后的后續(xù)安排等。”上述南粵投行人士，“談判各方最核心的還是價格問題。”

某資本市場觀察人士表示，上市公司寧可終止重組而復(fù)牌，也折射出重組雙方話語權(quán)的變化：在今年并購、借殼的博弈中，在大量擬上市公司希望借助并購?fù)ǖ狼€上市的背景下，上市公司的主動性和博弈力量更強一些。