每經(jīng)編輯 張茉楠    

◎張茉楠 （國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部世界經(jīng)濟(jì)研究室副主任）

美聯(lián)儲(chǔ)放緩量化寬松步伐意味著2008年國(guó)際金融危機(jī)以來的貨幣寬松周期將趨于結(jié)束，非常規(guī)政策開始回歸常態(tài)，這勢(shì)必對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)以及國(guó)際資本流動(dòng)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，特別是對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體沖擊更大。

對(duì)上世紀(jì)80年代至2008年金融危機(jī)之前的歷史加以梳理發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變動(dòng)與新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)爆發(fā)有密切關(guān)系，幾乎每次危機(jī)都爆發(fā)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊的轉(zhuǎn)折時(shí)期。

美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，不斷釋放美元時(shí)，這些流動(dòng)性就如洪水猛獸般沖向新興經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致國(guó)際資本流入，本幣升值、國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張，以及通貨膨脹加劇；而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體又面臨資本外流，本幣匯率急跌、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊張，資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，引發(fā)金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，直至爆發(fā)危機(jī)。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策退出時(shí)，經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性高的國(guó)家將首當(dāng)其沖：一是杠桿率高的國(guó)家。為克服金融危機(jī)的外部沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體大量舉債，致使負(fù)債率不斷上升。美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣直接導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)償債成本上升，導(dǎo)致債務(wù)不可持續(xù)，

二是“雙赤字”國(guó)家。一些貿(mào)易依存度較高的出口導(dǎo)向型國(guó)家，外需減少、出口下滑所造成的經(jīng)濟(jì)增速減緩，“雙赤字”風(fēng)險(xiǎn)加大、印度、印尼、越南、巴西、南非等都面臨這種困擾。

三是資源型出口國(guó)家。美聯(lián)儲(chǔ)退出后美元進(jìn)入周期性上升通道，帶來大宗商品價(jià)格下跌，將沖擊國(guó)際原材料價(jià)格，如南非、巴西和印尼等資源生產(chǎn)國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將面臨一次大調(diào)整。經(jīng)常項(xiàng)目順差減少，甚至出現(xiàn)逆差后，不得不靠資本項(xiàng)目?jī)袅魅刖S持資金周轉(zhuǎn)，這將進(jìn)一步加重償債壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脆弱性大幅降低平。

美國(guó)寬松貨幣周期結(jié)束、新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩及其投資回報(bào)率降低等因素都可能使資本長(zhǎng)期凈流入的局面發(fā)生重大改變，并對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣產(chǎn)生較大貶值壓力，新興國(guó)家央行采取干預(yù)本幣貶值的政策操作空間越來越小。一旦新興經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模拋售美元儲(chǔ)備，可能很快耗盡各國(guó)外匯儲(chǔ)備，進(jìn)而加劇資本外流。

2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)轉(zhuǎn)型的階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度在下臺(tái)階，工業(yè)需求低迷造成不少行業(yè)產(chǎn)能過剩，原有的投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式難以為繼，人民幣升值造成出口的壓力越來越大，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格依舊高懸。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型過程中依然面臨巨大的挑戰(zhàn)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型的過程中，美國(guó)量化寬松退出，會(huì)在流動(dòng)性、貨幣政策等多方面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生短期和長(zhǎng)期影響。

首先，資本外流可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)“資金池”流動(dòng)性趨緊。鑒于美元在決定全球流動(dòng)性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲(chǔ)開始逐漸減少每月的證券購(gòu)買計(jì)劃后，全球的貨幣基數(shù)將由滯止轉(zhuǎn)為下降，這是導(dǎo)致國(guó)際資本回流的重要推動(dòng)力，勢(shì)必導(dǎo)致中國(guó)“資金池”水位下降。數(shù)據(jù)顯示，短期資本流入中國(guó)的熱情下降。

其次，人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化將加大償付性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。盡管中國(guó)持有大量外匯儲(chǔ)備，經(jīng)常項(xiàng)目順差局面短期內(nèi)不會(huì)改變，但這并不意味著可以避免人民幣貶值預(yù)期。在次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的高峰時(shí)期，海外市場(chǎng)就一度出現(xiàn)過人民幣貶值預(yù)期。未來如果再度出現(xiàn)資本大規(guī)模逃離新興市場(chǎng)現(xiàn)象，不排除海外市場(chǎng)再度出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期。

如果人民幣單邊貶值預(yù)期持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)會(huì)增加外幣資產(chǎn)和人民幣負(fù)債，還可能引發(fā)國(guó)內(nèi)家庭部門用美元存款替代人民幣存款。這會(huì)帶來一系列連鎖反應(yīng)，國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性供應(yīng)、資產(chǎn)價(jià)格以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心都會(huì)面臨巨大沖擊。

再者，部分原材料部門和其他進(jìn)口替代部門壓力。美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)退出量化寬松政策對(duì)大宗商品價(jià)格會(huì)帶來下調(diào)壓力，國(guó)內(nèi)相關(guān)大宗商品企業(yè)的利潤(rùn)和生產(chǎn)會(huì)受到影響。

因此，應(yīng)對(duì)美國(guó)量化寬松退出中國(guó)必須做好短期和長(zhǎng)期的準(zhǔn)備，從匯率政策、貨幣政策以及資本管制等方面加大緩沖，加快中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出的政策空間。