每經(jīng)評論員 葉檀

相隔18年，國債期貨于今日重新推出。這是利率市場化的必備前提，也是發(fā)展債券投資市場、國際人民幣投資品種中的基本品種。國債收益率曲線反映市場對金融與一國經(jīng)濟的基本信心，因此成為利率市場化的基礎(chǔ)。

中國沒有市場化的債券市場，導(dǎo)致利率市場化成為無源之水，此時央行放開貸款利率是一場賭博，必須盡快堵上漏洞。我國此前的利率最早由央行制定，后改由央行制定基準(zhǔn)利率，各銀行在上下限之內(nèi)自由浮動，稱為有浮動的基準(zhǔn)利率。沒有市場化的債券收益率，利率市場化就是無錨之舟，隨風(fēng)亂漂。隨著央行放開貸款利率，利率的徹底市場化已經(jīng)到了沖刺階段，國債期貨應(yīng)運重生。

目前的市場利率主要看民間拆借利率，因此溫州等民間拆借活躍的市場具有重要參考價值。自從溫州民間借貸服務(wù)中心成立后，每天的拆借利率、指數(shù)、走勢圖都會及時公布，如8月30日，溫州民間直接拆借利率為16.4，而民間融資平均利率1分7，趨勢較為穩(wěn)定。此時如果投資者的投資收益達到10%以上，除去中間成本，與溫州民間拆借利率大致相當(dāng)，投資者就會較滿意。

依靠民間融資作為市場化利率指針不大靠譜，民間拆借市場大多是調(diào)頭寸用的短期拆借，并且缺乏對信用與風(fēng)險的準(zhǔn)確定價，大起大落為常態(tài)。中國不可能讓金融定價陷入高利貸定價的泥潭。

神木縣金融辦劉維明介紹，“據(jù)中央財經(jīng)大學(xué)專門研究民間金融的李建軍教授測算，神木縣民間資金總規(guī)模在500億元左右，民間融資規(guī)模在200億元左右，與縣上正規(guī)金融貸款規(guī)模相當(dāng)。但根據(jù)我們的測算，民間資金總規(guī)模應(yīng)在800億元左右。”如果測算為800億元，則超過了正規(guī)機構(gòu)的金融貸款規(guī)模。在煤炭、房價高企，資金需求旺盛之時，年息可達40%左右，而現(xiàn)在年息只有百分之十幾。

吊詭之處在于，民間借貸利率不足為利率之錨，中國的債券市場同樣不一定能為市場定價。債券市場平緩的收益率曲線，恰好印證了債券市場未能形成價格發(fā)現(xiàn)功能。

2010年前后債券市場處于低谷，缺乏足夠多的市場主體進行交易，債券成為銀行與機構(gòu)自娛自樂的游戲。由于債券發(fā)行市場化色彩較濃，信用評級形同虛設(shè)，絕大多數(shù)都是最高評級，債券市場違約似乎是天方夜譚。此時的債券市場利息不過是貸款利率的水中倒影，因果關(guān)系倒了過來，不是債券收益率為貸款定價，而是貸款利率為債券利息、債券收益率定價。隨著債市上升，一級市場的壟斷黑幕與銀行的杠桿、利益輸送又浮上水面，針對4月份以來銀行間市場出現(xiàn)的“債市黑幕”，9月2日，中國銀行間市場交易商協(xié)會正式對外發(fā)布 《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具簿記建檔發(fā)行規(guī)范指引》，還對 《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷協(xié)議文本》和《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷團協(xié)議文本》進行了修訂。

債券發(fā)行與債券投資團隊如果不能擴大，債券就不可能發(fā)展為中國最重要的證券市場，也不可能成為利率之錨。如果債券發(fā)行與投資被操縱，以債券收益率曲線作為利率基準(zhǔn)錨，相當(dāng)于讓中國的資金價格掌握在了大操縱者的手中。不想被操縱，就得進行實質(zhì)性的市場化改革，這才是目前債券市場改革的重點。國債期貨是基本的對沖手段，進行債券現(xiàn)貨交易而不能以期貨對沖，債券市場就折了翅膀。

可以相信的是，類似于327國債這樣的驚天事件不會再重演，技術(shù)上進行了嚴(yán)密的堵漏工程。8月30日，中金所發(fā)布《5年期國債期貨合約》及相關(guān)規(guī)則，對于保證金、交割月份持倉限額等做了近乎嚴(yán)苛的規(guī)定。如中金所規(guī)定，賣方未能在規(guī)定期限內(nèi)如數(shù)交付可交割國債，或者買方未能在規(guī)定期限內(nèi)如數(shù)繳納交割貨款的，可以采取差額補償?shù)姆绞搅私Y(jié)未平倉合約。充分考慮國債現(xiàn)貨市場的流動性狀況，在期現(xiàn)價差補償?shù)幕A(chǔ)上，給守約方一定的流動性補償。差額補償金為期現(xiàn)價差加上合約價值1%的流動性補償?？磥碚l也忘不了327國債的陰影，因此真金白銀的付出，成為不可動搖的底線。正因為規(guī)定嚴(yán)格，各機構(gòu)投資者興趣似乎不大，目前大多以觀望為主。

從技術(shù)上看，國債期貨市場不會重蹈國債327事件覆轍。但我們不應(yīng)該忘記，327國債事件之所以發(fā)生，是因為有特權(quán)機構(gòu)介入其中，類似于中經(jīng)開這樣的公司是證券市場的毒瘤，會敗壞一切市場規(guī)則。要振興債券現(xiàn)貨、期貨市場，必須要清除這類特權(quán)公司。

從制度建設(shè)來看，要讓中國債券市場形成統(tǒng)一的市場，有基本準(zhǔn)確的信用定價機制，讓各操縱之手遠離市場，還有很遠、很遠的路要走。