國家發(fā)改委兩周前發(fā)文稱，將下放企業(yè)債預(yù)審權(quán)至省級(jí)部門，并明確指出其應(yīng)于15個(gè)工作日內(nèi)完成預(yù)審工作。在這一基礎(chǔ)上，國家發(fā)改委可根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和宏觀調(diào)控要求，動(dòng)態(tài)調(diào)整受理門檻及合理控制債券規(guī)模。

此消息一出，市場(chǎng)人士奔走相告。而據(jù)證券時(shí)報(bào)記者輾轉(zhuǎn)了解，除了國家發(fā)改委這份8月初簽署的“總綱”之外，江浙滬等地發(fā)改委有的已率先得到相關(guān)細(xì)則。業(yè)內(nèi)人士還稱，11月將有集中培訓(xùn)，加之各省市企業(yè)債自查仍在進(jìn)行，企業(yè)債預(yù)審工作真正落實(shí)下去，至少應(yīng)在明年一季度。

而除了上述供給增大因素可能帶來的債市資金面挑戰(zhàn)外，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松（QE）退出及四季度我國央行貨幣政策走向的不確定性，也都將增加市場(chǎng)流動(dòng)性的變數(shù)。是進(jìn)一步寬松還是繼續(xù)收緊，大家都在拭目以待。

審批權(quán)“有放有收”

根據(jù)我國新債發(fā)行審批慣例，非上市公司所發(fā)行的企業(yè)債，其最終審核主管部門在國家發(fā)改委。相比近年來“風(fēng)生水起”的銀行間市場(chǎng)中票、短融、超短融以及相關(guān)創(chuàng)新品種外，企業(yè)債至少在發(fā)行速度上已有所落后。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，今年4月初至今，在深滬證券交易所已發(fā)行的一般企業(yè)債，計(jì)劃募集金額共計(jì)1392.50億元，尚不足同期銀行間市場(chǎng)已發(fā)行的中期票據(jù)、短融總量15548.43億元的十分之一，后者在近年來已異軍突起。

上述“發(fā)改辦財(cái)金[2013]1890號(hào)”通知稱，將把地方企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)債券的預(yù)審工作，委托給省級(jí)發(fā)展改革部門負(fù)責(zé),要求各地明確流程，限時(shí)辦結(jié)，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)債券審核程序。

華泰證券(601688)分析認(rèn)為，這一通知并不簡單意味著企業(yè)債“量”的放松。國家發(fā)改委將按照權(quán)力和責(zé)任同步下放、調(diào)控和監(jiān)管同步加強(qiáng)的原則，對(duì)“放權(quán)”進(jìn)行督促監(jiān)管。

早在今年4月，發(fā)改委相關(guān)通知就指出，項(xiàng)目屬于當(dāng)前國家重點(diǎn)支持范圍的，信用等級(jí)較高、償債措施較為完善及列入信用建設(shè)試點(diǎn)的發(fā)債申請(qǐng)，應(yīng)加快和簡化審核程序；而對(duì)于“適當(dāng)控制規(guī)模和節(jié)奏類”和“從嚴(yán)審核類”，將依舊合理控制。

環(huán)渤海地區(qū)某省發(fā)改委人士透露，始于二季度的企業(yè)債自查工作目前仍在進(jìn)行之中，地方發(fā)改部門人員配備不足，實(shí)際操作能力參差不齊，“有些吃不消”。據(jù)該人士介紹，為嚴(yán)格保證預(yù)審質(zhì)量，11月份國家發(fā)改委將召集相關(guān)集中培訓(xùn)，隨后各地再進(jìn)行具體安排。因此，工作的實(shí)際開展最早也將延遲至明年初，第一季度才可能對(duì)市場(chǎng)供給產(chǎn)生影響。

雖說是放權(quán)，國家發(fā)改委將定期對(duì)各省區(qū)市的預(yù)審工作質(zhì)量進(jìn)行抽查，對(duì)預(yù)審者加強(qiáng)督促指導(dǎo)，必要時(shí)可收回其預(yù)審資格。

應(yīng)該注意的是，發(fā)改委所審核的企業(yè)債中，多數(shù)是由各地城投平臺(tái)發(fā)行的城投類債券。對(duì)于目前的市場(chǎng)供給狀況，華北某券商一級(jí)承銷業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴記者，相比7月而言，8月份的城投債發(fā)行數(shù)量和具體金額已現(xiàn)較大增幅。這其中除了4月開始的稽查風(fēng)暴對(duì)發(fā)行產(chǎn)生了壓制外，季節(jié)性因素回暖也是原因之一。該負(fù)責(zé)人表示，隨著城投品種收益率突破7%這一重要界限，其投資價(jià)值已逐漸顯現(xiàn)，短期內(nèi)供給可能導(dǎo)致的沖擊將不會(huì)太大。

據(jù)華泰證券統(tǒng)計(jì)，從已發(fā)債的約900家城投企業(yè)2012年年報(bào)來看，發(fā)債主體大平臺(tái)的資金流仍相對(duì)較為充裕，再考慮到下半年到期量約600億元，將難以對(duì)供給端形成直接沖擊。在“風(fēng)險(xiǎn)切換”邏輯下，城投債將會(huì)是今年信用債中較好的避險(xiǎn)品種。

三因素影響債市資金面

目前看，影響債券市場(chǎng)資金面的主要因素，大體包括外匯占款變化、公開市場(chǎng)微調(diào)及利率市場(chǎng)化的進(jìn)展等。

統(tǒng)計(jì)顯示，繼去年若隱若現(xiàn)的負(fù)增長之后，今年年初我國新增外匯占款一度飆升至近兩年新高的6836.59億元，隨后的2-5月亦基本保持了669億至2954億的增長，資金流出似有扭轉(zhuǎn)。不過，今年6、7兩月外匯占款再度出現(xiàn)412億和245億的負(fù)增長，亦恰好與“錢荒”無縫對(duì)接，引發(fā)市場(chǎng)警惕。

尚未公布的8月外匯占款能否出現(xiàn)“大進(jìn)大出”的逆轉(zhuǎn)？

對(duì)此，中金公司發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)前大的時(shí)空環(huán)境已發(fā)生變化，近期資金流入不再是投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)持續(xù)升值的預(yù)期拉動(dòng)，而主要是周期性的中美利差變動(dòng)影響。盡管6、7月份新增外匯占款連續(xù)兩個(gè)月下降，但在金融機(jī)構(gòu)（包括央行和商業(yè)銀行）總體外匯占款明顯減少的同時(shí)，央行口徑的外匯占款卻小幅上升。

與外匯占款預(yù)期一致，央行在公開市場(chǎng)操作中依舊倚重短期限逆回購手段，3個(gè)月及1年期央票維持空窗狀態(tài)。而在8月初發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行滯后公布了在7月實(shí)施的兩期3年期央票續(xù)作信息，顯示對(duì)長期資金的“謹(jǐn)慎”態(tài)度。

據(jù)證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，今年5月央行重啟央票后僅僅操作了十一期便重歸靜寂，隨后在7月末開啟了方向完全相反的逆回購，對(duì)市場(chǎng)短期流動(dòng)性進(jìn)行注資操作。迄今為止，7天及14天期限逆回購共實(shí)施十四期，昨日的14天逆回購規(guī)模100億元，利率4.10%則已連續(xù)第6次持穩(wěn)未變。

南京銀行(601009)金融市場(chǎng)部研究主管黃艷紅表示，短期放錢的同時(shí)，央行仍在對(duì)歷史到期的3年期央票進(jìn)行續(xù)操作，以鎖定長期資金。這對(duì)于機(jī)構(gòu)的操作方式，會(huì)產(chǎn)生抑制作用，這是央行“鎖長放短”最直接影響。黃艷紅預(yù)計(jì)，在其他變量未出現(xiàn)轉(zhuǎn)變下，央行這一做法有望延續(xù)。

實(shí)際上，自7月初至今，公開市場(chǎng)到期央票6430億元，正回購到期240億元，逆回購2940億元，累計(jì)投放資金9610億元。而包含3年期品種續(xù)作在內(nèi)的票據(jù)發(fā)行達(dá)到3959億元，逆回購到期2640億元，累計(jì)回籠資金6599億元。兩者軋差之后，仍實(shí)現(xiàn)凈投放流動(dòng)性3011億元。

此外，利率市場(chǎng)化去年以來快速推進(jìn)，央行去年兩次非對(duì)稱降息放開了存款利率上限浮動(dòng)區(qū)間，今年7月再度宣布取消貸款利率下限。

上海某貨幣中介公司人士認(rèn)為，利率市場(chǎng)化快速向前邁進(jìn)，將逐漸提高銀行負(fù)債成本。在銀行間同業(yè)市場(chǎng)，銀行一直是主要的資金融出方，市場(chǎng)利率水平中樞無形中被抬高了。

數(shù)據(jù)顯示，7天期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）在今年6月最高攀至13.444%后，因央行“已向部分機(jī)構(gòu)實(shí)施流動(dòng)性支持”的公告而逐級(jí)回落，但截至目前仍在3.0%之上徘徊，難以回到今年頭兩個(gè)季度2.0%-2.5%的均值。

債市信用風(fēng)險(xiǎn)幾何？

在供給壓力基本可控及資金面略緊的預(yù)期之下，關(guān)注未來債市信用風(fēng)險(xiǎn)的重要性已空前提升。近期頻頻出現(xiàn)的債券評(píng)級(jí)下調(diào)事件，已表明中國的垃圾債市場(chǎng)正隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整而日益“壯大”。

海通證券(600837)“嚴(yán)防信用風(fēng)險(xiǎn)”專題報(bào)告指出，今年以來大量債券評(píng)級(jí)被下調(diào)，行業(yè)主要集中在光伏、風(fēng)電等新能源鏈條及鋼鐵企業(yè)鏈條中。同時(shí)，債券發(fā)行主體除了民營企業(yè)，具有地方國資背景的國企產(chǎn)業(yè)債券評(píng)級(jí)，同樣難逃厄運(yùn)。

Wind資訊統(tǒng)計(jì)顯示，僅今年以來債項(xiàng)評(píng)級(jí)遭遇下調(diào)的信用類債券數(shù)量已達(dá)到54只，逼近我國債券市場(chǎng)有史以來（實(shí)際為2005年10月至2012年末）總共59只的下調(diào)紀(jì)錄。

“當(dāng)前主要的產(chǎn)能過剩行業(yè)包括鋼鐵、水泥、平板玻璃、光伏鏈、電解鋁、煤化工、風(fēng)電設(shè)備、尿素磷肥、燒堿、PVC、造船及化學(xué)原料藥等。轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下，重化工業(yè)需要去產(chǎn)能，去產(chǎn)能必然伴隨兼并重組甚至破產(chǎn)。”海通證券固定收益分析師姜超指出。

值得注意的是，上述過剩行業(yè)中國有企業(yè)的占比正日趨增大。對(duì)此，華南地區(qū)某股份制銀行信貸科人士表示，過去的金融呈現(xiàn)“雙軌制”，國企有地方政府支持，在銀行融資方面的確有優(yōu)勢(shì)，授信多且利率低。與之相對(duì)的民營企業(yè)融資渠道較少，而且利率也較高。

該銀行人士說，未來的趨勢(shì)是利率市場(chǎng)化與融資市場(chǎng)化，銀行將更看重融資者的償付定價(jià)能力，國企和民企的界限也會(huì)越來越模糊。

2012年債券發(fā)行公司相關(guān)年報(bào)顯示，國企利息支出占總債務(wù)的比例約為7.8%，民企利息支出占總債務(wù)的比例為8.1%，兩者已經(jīng)非常接近。

國泰君安研究所分析師徐寒飛認(rèn)為，目前高低等級(jí)債券利差約在50個(gè)基點(diǎn)左右，分化不夠明顯，低等級(jí)債券尚未反映出宏觀經(jīng)濟(jì)放緩背景下的信用風(fēng)險(xiǎn)上升，未來這一評(píng)級(jí)下調(diào)現(xiàn)象還會(huì)增多。

申銀萬國證券分析師陳康在債券策略報(bào)告中指出，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放的過程仍未結(jié)束。短期來看，經(jīng)濟(jì)與行業(yè)景氣上行乏力，信用環(huán)境可能仍在惡化；長期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度將提升，對(duì)信用利差的影響將增大。他認(rèn)為，即使政府采取一定的保增長措施，但信用環(huán)境的改善會(huì)滯后于經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)。

光大證券(601788)由于近期的“烏龍指”事件，其相關(guān)短融券的主體評(píng)級(jí)已由AAA下調(diào)為AA，評(píng)級(jí)展望亦降為負(fù)面。對(duì)此，中誠信國際在評(píng)級(jí)報(bào)告中表示，該事件反映出光大證券的內(nèi)部管理和風(fēng)控制度較為混亂，但考慮到公司資本金雄厚及大股東的央企地位，相關(guān)債券的償付風(fēng)險(xiǎn)并不大。 

原文：http://bond.hexun.com/2013-09-13/157980894.html