最近輿論關注的焦點是美聯(lián)儲“爽約”QE退出。經過兩天的議息會討論，美聯(lián)儲并未如市場預期那樣啟動縮減購債規(guī)模，而是決定推遲退出的時間。值得關注的是，美聯(lián)儲話里話外將本次貨幣政策繼續(xù)保持寬松的決策，與美國的財政整固和財政政策關聯(lián)起來。

議息會議聲明中明確指出，美聯(lián)儲之所以不在9月宣布縮減購債規(guī)模，是因為美國經濟復蘇的持續(xù)性受到前階段財政整固的負面影響。伯南克在論證QE政策有效性的時候，同樣拿財政來開刀，強調正是由于貨幣政策的超寬松才部分抵消了財政整固對就業(yè)的負面影響。美聯(lián)儲在決定貨幣政策走向時大談財政問題，凸顯財政政策對美國實體經濟和宏觀政策以及全球資本流向的重要影響力。在美聯(lián)儲退出QE問題的關注度減退后，金融市場很快會將注意力的中心轉向美國的債務上限問題，畢竟2011年的前車之鑒大家還記憶猶新。

美國感冒全球吃藥

2011年8月，由于美國國會兩黨在債務上限問題上爭執(zhí)不下，最終導致8月5日標普宣布調降美國長期主權信用評級，美國失去了保持70年之久的AAA評級。一石激起千層浪，此舉在金融市場引發(fā)一系列劇烈動蕩。不僅風暴中心的美國股市出現暴跌，亞太等全球其他股票市場也都出現大幅下跌，出現“黑色星期一”。擔憂此舉對全球經濟帶來負面影響，倫敦期貨市場多數金屬價格顯著下降，原油期貨價格一天下跌3.5%。金融全球化的條件下，中國也不能避免受其影響，8月8日滬指盤中下跌超過5%，跌破2500點。人民幣即期匯率雖保持穩(wěn)定，但遠期匯率明顯走弱，升值預期走低。在短期引發(fā)金融市場動蕩后，美國債務上限風波更進一步產生漣漪，引起國際資本大舉撤離新興經濟體，中國香港、韓國、中國臺灣、印尼和印度等首當其沖，外匯儲備下降，匯率出現明顯的貶值壓力。以印尼為例，2011年9月末印尼官方外匯儲備余額1145億美元，較8月末下降101億美元，降幅高達8%。

為何美國“感冒”，其他國家也要“吃藥”？這既涉及美元的全球中心貨幣地位，也涉及全球金融穩(wěn)定與金融周期的關系問題。全球流動性如多塊水田中的水，通過溝渠（金融體系）連通。歐美等發(fā)達國家央行的貨幣政策決定泵水（放松）還是抽水（收緊），從而決定全球流動性的松緊。而全球金融體系的穩(wěn)定程度，決定央行的貨幣政策是否能夠順暢傳導，對全球流動性同樣具有顯著影響。

證明金融穩(wěn)定重要性的最好例證是歐美央行危機以來的貨幣政策效果。例如，金融海嘯以來，美聯(lián)儲通過多輪QE買入超過3萬億美元的各種債券，釋放流動性。但由于金融體系仍未完全恢復正常運轉，私人機構不愿意加杠桿，其中超過2萬億美元的流動性又以超額準備金的形式回流到美聯(lián)儲資產負債表，未進入實體經濟。央行泵水雖多，流通多受阻，大多數流動性未真正釋放。今年8月剛剛舉行的杰克遜霍爾全球央行行長會議上，倫敦商學院經濟學教授海倫·瑞也提出了相同的觀點。她提出，全球的資本流動、資產價格和信貸增速存在一個明確的金融周期，與衡量投資者恐慌情緒和金融體系穩(wěn)定狀況的VIX指數之間存在很強的關系。如果VIX指數持續(xù)一個較長時期處于低位，全球金融周期處于上升階段，國際資本的流出和流入規(guī)模上升，信貸創(chuàng)造活動更為積極，杠桿率和資產價格攀升。反之，如債務上限風波期間，美國主權評級被調降嚴重影響到投資者的風險偏好，VIX指數從2011年前7個月的平均18上升到8月至12月的平均35左右，升幅巨大。這導致全球國際資本流動規(guī)模收縮、信貸增速放緩和多國資產價格下降。

新興經濟體匯率波動加劇

本次債務上限談判同樣存在諸多不確定因素。單是債務上限談判的最終期限就有兩個不同的說法：美國財政部長杰克·盧認為，政府將于10月中旬再次觸及國債上限；而國會預算辦公室則表示，政府可能在11月才會重新面對調整債務上限問題。談判雙方——美國總統(tǒng)奧巴馬和國會，背后根本上還是民主和共和兩黨之爭，能否最終妥協(xié)讓步仍未可知。

國會共和黨議員希望借此機會施壓奧巴馬放慢民生方面的改革步伐，包括延遲奧巴馬醫(yī)改計劃；而奧巴馬總統(tǒng)則表示他愿與共和黨人就財政問題進行協(xié)商，但稱以政府違約作為威脅以達成共和黨人所要求的大規(guī)?？s減政府開支的做法，這在歷史上沒有先例。談判雙方各執(zhí)一詞，勢成水火。

不過，經過2011年的教訓，談判雙方應該對不能在最終期限前達成協(xié)議的惡果有了更深刻的認識。聯(lián)儲主席伯南克在8月19日議息會后的記者會上也再次警告：“若未能上調政府債務上限，將對經濟造成非常嚴重的后果；重要的是要避免2011年發(fā)生的情況，這對經濟有非常不利的影響。”有鑒于此，預計兩黨不會冒著美國國債評級再度下調的風險，任由美國政府出現歷史上從未發(fā)生過的違約，最終會達成上調債務上限的協(xié)議。但是，談判雙方也都在不斷試探對方底線，這將導致問題解決的過程一定會頗費周折，市場信心難免受不確定性影響而大幅波動。2013年以來VIX指數均值在14左右，低于2011年前7個月的均值水平。如果談判進程頻起波瀾，VIX指數很可能將出現上升，屆時新興經濟體的國際資本流動和匯率波動將加劇。