每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王一鳴    

每經(jīng)記者 王一鳴

接受 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪的多位內(nèi)人士及學(xué)者指出，圍繞借殼上市所引發(fā)的爭(zhēng)議之處大致有四：借殼上市易滋生內(nèi)幕交易；高價(jià)“殼資源”擾亂估值基礎(chǔ)；借殼重組削弱現(xiàn)有退市制度，以及殼泡沫致市場(chǎng)化并購(gòu)舉步維艱。

借殼上市易滋生內(nèi)幕交易

績(jī)差股接連被借殼后，往往會(huì)伴隨股價(jià)的短期暴漲。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新教授向記者表示，借殼上市一直是A股市場(chǎng)內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱的“重災(zāi)區(qū)”。內(nèi)幕交易調(diào)查難和取證難是公認(rèn)難題，由于其本身存在較強(qiáng)的隱蔽性，致使交易線索很難被發(fā)現(xiàn)。

資深經(jīng)濟(jì)研究工作者熊錦秋認(rèn)為，只要不是重要主體進(jìn)行內(nèi)幕交易，資產(chǎn)重組仍然可能繼續(xù)下去，而不會(huì)被終止審核，這對(duì)借殼上市各方約束力較為有限。

近期，在長(zhǎng)城影視借殼江蘇宏寶過程中，相關(guān)參與者的精準(zhǔn)潛伏令市場(chǎng)再度掀起對(duì)于內(nèi)幕交易的質(zhì)疑及擔(dān)憂：蝶彩資管運(yùn)作的一款資管產(chǎn)品蝶彩1號(hào)，在今年4月1日成立后的短短24個(gè)交易日內(nèi)，就買入250.06萬股江蘇宏寶股份。而在其建倉(cāng)完成僅7個(gè)交易日之后的5月13日，江蘇宏寶即宣布停牌重組。復(fù)牌后的江蘇宏寶連續(xù)收獲十二個(gè)漲停板，1個(gè)月漲幅高達(dá)213.43%。截至8月底，蝶彩1號(hào)凈值已高達(dá)1.5665億元，江蘇宏寶的貢獻(xiàn)不言而喻。

據(jù)媒體引用知情人士的話，蝶彩1號(hào)背后有謝風(fēng)華、安雪梅夫婦的身影。在此之前，謝、安二人曾因參與內(nèi)幕交易，于2012年1月6日被上海浦東人民法院判刑并處以巨額罰款。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，蝶彩1號(hào)已引起監(jiān)管部門的重視。9月6日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人在發(fā)布會(huì)中回答有關(guān)記者關(guān)于蝶彩1號(hào)的問題時(shí)透露，已關(guān)注到江蘇宏寶的股價(jià)異動(dòng)情況，目前正在調(diào)查程序中。

值得注意的是，早在4年前，江蘇宏寶就已有內(nèi)幕交易 “前科”：2009年江蘇宏寶的重組方案在停牌不到一個(gè)月時(shí)就不了了之，直到去年經(jīng)證監(jiān)會(huì)披露相關(guān)信息才揭曉真相，原來是因?yàn)橹亟M方在重組過程中出現(xiàn)了內(nèi)幕交易。

不過，蝶彩資管是否真的利用內(nèi)幕信息為蝶彩1號(hào)提供過研究建議，尚需監(jiān)管部門給出權(quán)威結(jié)果。

有律師向記者表示，違法者屢屢鋌而走險(xiǎn)的原因在于，內(nèi)幕交易行為具有很強(qiáng)的隱蔽性，知情者只需稍加透露內(nèi)幕信息，違法行為就完成了，并且會(huì)在短期內(nèi)形成暴富效應(yīng)。

從記者梳理的過往案例來看，因借殼上市引發(fā)的內(nèi)幕交易案，涉案人員遍及重組整個(gè)利益鏈條：借殼及被借殼方高管、券商高管、當(dāng)?shù)卣賳T以及其他各方知情者。

其中，最著名的莫過于“廣發(fā)證券借殼延邊公路”案：2006年，董正青在任廣發(fā)證券總裁期間，利用職務(wù)便利，將內(nèi)幕信息透露給董德偉和趙書亞，并指使董德偉買賣延邊公路股票。董德偉利用內(nèi)幕信息，投入7000余萬元，買入延邊公路股票逾1457萬股，獲利逾5000萬元。2009年董正青被判泄露內(nèi)幕信息罪成立，判處有期徒刑4年，并處罰金300萬元；其弟董德偉內(nèi)幕交易罪名成立，判處有期徒刑4年，處罰金2500萬元，并沒收違法所得；其同學(xué)趙書亞內(nèi)幕交易罪成立，判處有期徒刑1年零9個(gè)月，并處罰金100萬元。

另一個(gè)較為相似的案例是國(guó)海證券原副總裁張小堅(jiān)內(nèi)幕交易案。其他還有：2008年三愛富借殼重組，時(shí)任華鑫證券投資銀行部高級(jí)副總裁的岳遠(yuǎn)斌因內(nèi)幕交易被處20萬罰款及5年市場(chǎng)禁入；2009年2月，十四所借殼高淳陶瓷上市，原中國(guó)電子科技集團(tuán)總會(huì)計(jì)師杜蘭庫(kù)、原江蘇省南京市經(jīng)委主任劉寶春分別因內(nèi)幕交易獲刑6年、5年；2009年5月至6月初，美錦集團(tuán)與凱諾科技計(jì)劃重組期間，原美錦集團(tuán)董事兼副總裁姚四俊等人因內(nèi)幕交易均被判刑。

高價(jià)“殼資源”擾亂估值基礎(chǔ)

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，在當(dāng)前的發(fā)行制度（審核制）下，由于上市機(jī)會(huì)的稀缺性，使得殼公司往往很值錢。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者不完全統(tǒng)計(jì)，以ST板塊為基礎(chǔ)加上未戴帽的著名“空殼公司”，殼公司總數(shù)約60家，其中23家凈資產(chǎn)為負(fù)值。這60家殼公司總市值高達(dá)約1800億元，可供測(cè)算的公司靜態(tài)市盈率高達(dá)數(shù)百甚至上千倍。對(duì)此，某券商策略分析師向記者表示，投資者基于投機(jī)、搏重組目的推高以ST公司為代表的績(jī)差股和殼公司股價(jià)，使得估值泡沫化十分嚴(yán)重。

“以星美聯(lián)合為例，8月份上海鑫以曾想讓出其控制權(quán)，但沒有談成，這已是該公司第三次重組失敗。作為一個(gè)著名的‘殼’，星美聯(lián)合旗下幾乎沒有資產(chǎn)，2012年底其員工僅11名，凈資產(chǎn)600多萬，總市值高達(dá)20多億元。如果星美聯(lián)合不是上市公司，能賣多少錢？”該分析師向記者感嘆。

與之相仿，另一家殼公司東方銀星，因豫商集團(tuán)近期對(duì)其四度舉牌、并與其控股股東銀星集團(tuán)展開股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)而備受矚目，股價(jià)自5月至7月中旬最高近乎翻番。可與之對(duì)應(yīng)的，東方銀星2010年只是微利，2011年虧損，2012年僅通過建材貿(mào)易獲得營(yíng)收1198萬元，勉強(qiáng)沒有觸及退市新規(guī)中“最近一年?duì)I業(yè)收入不低于1000萬元”的紅線。今年上半年其凈利潤(rùn)繼續(xù)虧損40多萬，但總市值卻能夠高達(dá)近15億元。

華東區(qū)某券商并購(gòu)負(fù)責(zé)人阿隱（化名）向記者表示，借殼重組雖然從短期看有利于殼公司中小股東利益，但卻嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)正常的定價(jià)基礎(chǔ)，加劇了市場(chǎng)投機(jī)氛圍。原因就在于很多中小盤績(jī)差股具有巨大的所謂“殼價(jià)值”，即使該上市公司所有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)均已損失殆盡，只要原控股股東愿意讓出上市公司控制權(quán)，則總有買殼方或地方政府愿意將看起來相當(dāng)不錯(cuò)的資產(chǎn)注入該上市公司。因此一大批中小盤股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格完全與其自身盈利能力脫鉤，僅與其重組預(yù)期相關(guān)。

顯而易見的是，在這種長(zhǎng)期扭曲的二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境下，中小投資者甚至于不少機(jī)構(gòu)投資者的投資理念均向績(jī)差、重組等概念性炒作傾斜，而將以配置藍(lán)籌為主導(dǎo)的價(jià)值投資理念拋諸腦后。“我相信，如果讓借殼上市暫停下來，垃圾小盤股炒作之風(fēng)可能迅速降溫，亦可為資本市場(chǎng)改革創(chuàng)造良好氛圍。”阿隱談道。

董登新則表示，借殼重組的根源是A股退市制度的形同虛設(shè)，它直接導(dǎo)致大量垃圾股難以退市，慫恿借殼重組及垃圾股賭博，進(jìn)而嚴(yán)重扭曲A股估值標(biāo)準(zhǔn)及市場(chǎng)股價(jià)信號(hào)，并讓股市的資源配置功能大打折扣，這是造成A股投機(jī)氛圍很重的主要原因之一。

借殼重組削弱現(xiàn)有退市制度

阿隱認(rèn)為，催生殼泡沫、借殼上市熱的根源還是在于A股退市難，從而誕生了很多所謂“殼公司”，而買殼賣殼的巨大需求又進(jìn)一步削弱了退市制度，致使該淘汰的公司沒有被淘汰，對(duì)資本市場(chǎng)正常的價(jià)格體系和資源配置功能造成沖擊。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解，自A股市場(chǎng)成立至今的20年中，除了因吸收合并以及分立等特殊原因而退市的上市公司外，真正意義上因監(jiān)管規(guī)則而退市的公司只有50家。

在阿隱看來，A股退市制度并非不健全，但關(guān)鍵在于執(zhí)行難：以萬福生科案為例，按深交所最新的退市規(guī)則，如果在36個(gè)月內(nèi)，上市公司連續(xù)三次被交易所公開譴責(zé)，那么將被直接終止上市。在2012年11月和2013年3月，萬福生科因連續(xù)5年財(cái)務(wù)造假被深交所分別公開譴責(zé)兩次。2013年7月5日，律師嚴(yán)義明稱萬福生科案未及時(shí)澄清媒體報(bào)道的相關(guān)事件，也未對(duì)相關(guān)人員被采取刑事強(qiáng)制措施的情況予以公告披露，涉嫌違反《證券法》及《上市公司信息披露管理辦法》。不過，監(jiān)管部門并沒有再次打響發(fā)令槍。此后萬福生科開始重組保殼，而前往看殼者絡(luò)繹不絕。

在多位受訪人士看來，地方政府政績(jī)、投資者利益乃至退市事件可能引起的社會(huì)不穩(wěn)定因素等均是監(jiān)管層需要權(quán)衡的要素，其對(duì)造假公司保殼重組的容忍來自于試圖通過重組化解矛盾的考量，但這卻是以犧牲整個(gè)市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益及法治環(huán)境為代價(jià)的。

前述策略分析師認(rèn)為，還有一種情況，本已借殼上市的公司因各方面因素而再次尋求賣殼：如今年7月份拋出賣殼方案的萬好萬家，其于2006年才頂著“經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店”第一股的光環(huán)完成重組，但之后不僅荒廢主營(yíng)，其大股東還通過反復(fù)的資本運(yùn)作，趁機(jī)套利。到2008年下半年，萬好萬家發(fā)布預(yù)案準(zhǔn)備賣殼，此時(shí)距其大股東實(shí)現(xiàn)借殼上市尚不足兩年。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在六年時(shí)間內(nèi)，萬好萬家就曾三度計(jì)劃重組，被外界戲稱為賣殼的“二道販子”。

這樣的企業(yè)，讓其繼續(xù)保留上市的意義及必要性體現(xiàn)在哪里？又給市場(chǎng)帶來了怎樣的影響？該分析師反問記者。

9月初，在談及退市制度與市場(chǎng)影響時(shí)，亞洲某國(guó)際券商中國(guó)區(qū)股票研究主管向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“我覺得內(nèi)地股市退市退得太少了，所以可供投資的企業(yè)比較雜。內(nèi)地融資的量，也就是MarketGap市值到2012年底漲了8倍，港股漲了80%，美股基本上沒動(dòng)，日股則下降了27%。但從2003年到今年上半年美股總退市數(shù)占總（同期上市）股票只數(shù)的量大概是60%以上，港股被大家詬病為退市超級(jí)難的地方，也退了15%，而A股同期這一數(shù)據(jù)不會(huì)到5%。”上述研究主管認(rèn)為，退市制度其實(shí)是對(duì)廣大投資者的保護(hù)，像A股現(xiàn)在這個(gè)情況，要有一個(gè)大的行情并不容易。

殼泡沫阻礙市場(chǎng)化并購(gòu)

除了上述影響外，一位曾從事并購(gòu)業(yè)務(wù)長(zhǎng)達(dá)十年的券商高層向記者表達(dá)了更深層次的擔(dān)憂：“外界對(duì)于借殼上市類的重組影響，認(rèn)識(shí)僅停留在遏制垃圾股炒作、打擊內(nèi)幕交易等道德層面，并未深刻意識(shí)到目前殼價(jià)值的巨大泡沫和退市制度的不到位已對(duì)國(guó)家整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級(jí)產(chǎn)生了巨大的阻礙作用。這亟需引起市場(chǎng)及監(jiān)管部門的關(guān)注。”

在其看來，目前大部分行業(yè)中的龍頭企業(yè)均已改制上市且其大部分股票處于可流通狀態(tài)。理論上，具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的上市公司通過證券市場(chǎng)就可以輕松兼并重組那些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不夠明顯的上市公司，或者收購(gòu)與其存在較大產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)的上下游企業(yè)，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)與調(diào)整應(yīng)該很容易推進(jìn)。但當(dāng)前的情況恰好相反，國(guó)內(nèi)上市公司之間的產(chǎn)業(yè)重組很難進(jìn)行，因?yàn)椴徽撋鲜泄镜挠芰τ卸嗖?，只要有重組預(yù)期，其股價(jià)就能夠長(zhǎng)期維持在較高水平，甚至超過本行業(yè)中的龍頭企業(yè)，大大抬高了收購(gòu)方的收購(gòu)成本。上市公司之間的吸收合并更是難上加難，因?yàn)椴徽撚袩o資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，僅一個(gè)上市公司的“殼費(fèi)”就已炒到4億~5億元、甚至更高。此外，地方政府還將上市公司殼資源的數(shù)量視為政績(jī)的一部分，極力保護(hù)殼資源不流失，也經(jīng)常成為上市公司之間實(shí)現(xiàn)吸收合并的重要障礙。

據(jù)記者了解，“殼費(fèi)”常常暗藏在正常的借殼重組過程中，借由資產(chǎn)置換、發(fā)行股份和募集配套資金等步驟來隱秘地完成支付。

該券商高層認(rèn)為，如果上市公司的殼資源不再價(jià)值連城，則很多同行上市公司之間的橫向兼并將蔚然成風(fēng)，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐必將隨之加速。以醫(yī)藥行業(yè)為例，目前從事醫(yī)藥制造的國(guó)內(nèi)上市公司就達(dá)144家，很多公司就憑一兩個(gè)藥品文號(hào)就成功發(fā)行上市了，自身發(fā)展前景十分有限，而醫(yī)藥行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)是有目共睹的，上市公司之間的橫向合并很容易產(chǎn)生1+1>2的整合效應(yīng)。如果上市公司殼資源不再成為兼并重組過程中的障礙，那些自身發(fā)展前景有限的中小醫(yī)藥上市公司將主動(dòng)尋求擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的大醫(yī)藥制造企業(yè)進(jìn)行兼并，從而可以避免行業(yè)在品牌、渠道、GMP認(rèn)證等方面的重復(fù)投入。如果以上144家醫(yī)藥類上市公司在未來3~5年內(nèi)整合為5~10家大型醫(yī)藥上市公司，則中國(guó)醫(yī)藥制造行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局將發(fā)生重大變化，中國(guó)的強(qiáng)生和羅氏將有望誕生。