◎張茉楠（中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心戰(zhàn)略研究部）

當(dāng)前，無論是中國(guó)的金融部門還是非金融部門，無論是政府部門還是私人部門，都面臨著巨大的資產(chǎn)負(fù)債表壓力，特別是隨著金融部門、政府部門“去杠桿化”大幕的拉開，企業(yè)等實(shí)體部門“去杠桿化”進(jìn)程開始啟動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，2012年末，中國(guó)企業(yè)債務(wù)約為65萬億元，占GDP之比達(dá)125%，過去5年上升近30%。

中國(guó)企業(yè)部門為何有如此之高的杠桿率？如何根本解決其背后的結(jié)構(gòu)性和體制性成因才是問題的關(guān)鍵。

中國(guó)企業(yè)面臨的宏觀環(huán)境發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變，特別是對(duì)于大企業(yè)而言黃金增長(zhǎng)期已趨于結(jié)束。對(duì)于大部分制造業(yè)企業(yè)而言，“人口紅利”優(yōu)勢(shì)將會(huì)逐步衰減，整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了生產(chǎn)要素成本周期性上升的階段，這也就預(yù)示著現(xiàn)代工業(yè)部門已經(jīng)不能再用“不變工資制”來吸收“無限供給”的勞動(dòng)力，工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的剪刀差正在供求不平衡推動(dòng)下逐步回補(bǔ)，這樣工業(yè)企業(yè)部門的利潤(rùn)有可能越變?cè)奖　?/p>

在企業(yè)盈利大幅下降的同時(shí)，那些大企業(yè)卻希望通過借貸進(jìn)行資本套利。在過去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率，因此，如果負(fù)債外幣化，企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益，這是當(dāng)前企業(yè)如此熱衷于借貸的一個(gè)重要原因。

中國(guó)企業(yè)的高杠桿模式與金融體制改革的滯后和發(fā)展的失衡密切相關(guān)。當(dāng)前，中國(guó)企業(yè)信貸占GDP比重達(dá)到130%。中國(guó)社會(huì)的信貸杠桿在2008年之前的若干年一直都維持在150%的水平上，且波動(dòng)幅度不大，其中企業(yè)信貸占比為96%。2009年以后，信貸規(guī)模出現(xiàn)了快速上漲，2009年飆升至178%，2010年升至190%，2013年已經(jīng)超過200%；其中，企業(yè)信貸在2009年升至113%，2010年升至124%，2012年升至130%。

一直以來，金融部門對(duì)實(shí)體部門產(chǎn)生擠出效應(yīng)，信貸資金投放存在“重大輕小”的結(jié)構(gòu)性矛盾，向房地產(chǎn)領(lǐng)域與地方政府投資項(xiàng)目嚴(yán)重傾斜。目前地方政府融資平臺(tái)貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%。

這些年，中國(guó)金融部門與制造業(yè)利潤(rùn)鴻溝不斷擴(kuò)大，2012年中國(guó)五大商業(yè)銀行營(yíng)業(yè)收入占中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入比重超過60%，利潤(rùn)占到35%；而268家制造業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入占500強(qiáng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入比重為41%，利潤(rùn)僅占20%左右，2013年金融與實(shí)體的鴻溝進(jìn)一步拉大。由此可見，金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的巨額利潤(rùn)，很大程度上成為以制造業(yè)為主體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本，這對(duì)實(shí)體部門造成了明顯的擠出效應(yīng)。

金融危機(jī)以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張，對(duì)資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對(duì)接，大量資金流向了地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè)。

這一方面導(dǎo)致了包括政府、大型國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化。與此同時(shí)，由于“預(yù)算軟約束”的存在，也導(dǎo)致金融資源過度傾斜，繼續(xù)錯(cuò)配到產(chǎn)能過剩的大型國(guó)有行業(yè)之中，由于國(guó)企與政府之間的關(guān)系始終無法理清，即便在實(shí)施自負(fù)盈虧之后，也可以享受政府的隱性擔(dān)保，這樣就大大推升了這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

另一方面，“政府失靈”的效應(yīng)也進(jìn)一步凸顯：地方政府的政策性補(bǔ)貼，扭曲了要素市場(chǎng)價(jià)格，壓低投資成本，大量增量資金投向投資驅(qū)動(dòng)型領(lǐng)域造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)生過剩和投資效率和資源配置效率的下降。

企業(yè)等實(shí)體部門的“去杠桿”，涉及中國(guó)投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的改變，金融財(cái)政體制改革的深化、投資效率與資源配置效率的提高，以及對(duì)“政府失靈”的矯正，中國(guó)必須著眼于解決債務(wù)依賴型增長(zhǎng)的制度成因，而這一過程確實(shí)還任重道遠(yuǎn)。