在赴港上市的決定性時刻，港交所行政總裁李小加發(fā)表公開日志稱“當公眾利益與港交所股東之間利益發(fā)生沖突時，我們要永遠把公眾利益放在第一位”時，阿里巴巴創(chuàng)始人之一、公司副董事長蔡崇信同樣以公開信回應(yīng)“我們確信香港應(yīng)該認真探討適合未來發(fā)展趨勢的創(chuàng)新監(jiān)管環(huán)境”。這讓公眾對雙方就合伙人制度的分歧產(chǎn)生更多猜測。 幾天后，阿里巴巴的大股東日本軟銀與美國雅虎也紛紛發(fā)表聲明，對阿里巴巴堅持的合伙人制度表示支持。 微妙性的變化正在發(fā)生，圍繞阿里巴巴的上市，馬云的棋局醞釀已久，如今，博弈仍在繼續(xù)。 阿里巴巴年內(nèi)或無緣IPO軟銀雅虎發(fā)聲博弈港交所 每經(jīng)記者陶力發(fā)自上海 香港投資者翹首企盼了大半年的一場IPO或?qū)⒊蔀榕萦啊? 9月26日，據(jù)香港媒體報道，有銀行界知情人士稱，阿里巴巴已放棄游說港交所接受合伙人制度，轉(zhuǎn)而試圖說服紐約證券交易所監(jiān)管層，以期在紐交所上市。 該人士還表示，阿里巴巴董事局主席馬云認為合伙人架構(gòu)對于公司未來是最好的選擇，目前已委任至少2家美國律所處理上市事宜。 對此，阿里巴巴相關(guān)人士在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時并未證實上述消息，港交所方面也未公布最新的商談結(jié)果。但從時間上來看，不論是香港還是紐約，阿里巴巴在今年實現(xiàn)IPO的可能性已經(jīng)很小。 26日晚，阿里巴巴CFO蔡崇信發(fā)表公開信再次呼吁港交所能有更加前瞻性的思考?！拔覀儾⒉幌胩魬?zhàn)港交所，也從未考慮采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（DualClass）的方案?！? 他再次強調(diào)，合伙人制可以保證企業(yè)文化不被稀釋，同時保護了股東的重要權(quán)益，包括不受任何限制選舉獨立董事的權(quán)利、重大交易和關(guān)聯(lián)方交易的投票權(quán)等。 合伙人制度引分歧/ 9月25日，彭博社和《華爾街日報》先后報道稱，阿里巴巴與港交所談判破裂，將赴紐交所IPO。 同一天，香港證券交易所行政總裁李小加發(fā)表了名為《投資者保障雜談》的博文，稱“如我們的章程所規(guī)定，當公眾利益與港交所股東之間利益發(fā)生沖突時，我們要永遠把公眾利益放在第一位。” 這一表態(tài)似乎與以前熱情歡迎阿里巴巴赴港上市的態(tài)度大相徑庭。 《每日經(jīng)濟新聞》記者了解到，香港證監(jiān)會董事局在近日召開的例會上，已經(jīng)初步討論了阿里巴巴的合伙人制度，但由于該制度規(guī)定，合伙人可以提名大部分董事會候選人，與港交所“同股同權(quán)”的制度形成了沖突。所以，短期內(nèi)香港證監(jiān)會一直未能放行。 隨后，阿里巴巴就合伙人架構(gòu)向港交所上市委員會提出新方案，根據(jù)阿里巴巴原定計劃，如果港交所愿意接受其管理架構(gòu)，阿里巴巴便會削減合伙人人數(shù)，并將合伙人禁售期定為三年。 但是經(jīng)過數(shù)度考慮，港交所最終并未破例。盡管投行給阿里巴巴的估值高達1200億美元，且有望成為市值僅次于谷歌和亞馬遜的全球第三大互聯(lián)網(wǎng)公司。公開數(shù)據(jù)顯示，自2010年10月以來，港交所再未承接過規(guī)模超過40億美元的IPO。 這使得港交所失去了一大筆交易帶來的收益。李小加在撰文中不乏“輾轉(zhuǎn)反側(cè)”、“直冒冷汗”字眼，也足以說明港交所的艱難抉擇。 事實上，阿里巴巴的合伙人制度已經(jīng)運行了三年，并非是為了應(yīng)對香港上市。 近日，阿里巴巴集團首席戰(zhàn)略官曾鳴在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，合伙人制度的核心是為了股東的長遠利益，而不是受制于資本市場的短期壓力和季度報表的壓力?！懊绹Y本市場過去十年開始有新的一種組織形式，就是A/B股的這樣一個同股不同權(quán)的一種制度，目的其實是為了保證創(chuàng)業(yè)團隊對公司足夠大的影響力?！? 軟銀雅虎發(fā)聲支持/ 就在阿里巴巴上市地選擇陷入兩難境地時，阿里巴巴的股東日本軟銀和美國雅虎均發(fā)表聲明，聲援阿里巴巴的合伙人制度。 日本軟銀集團總裁孫正義在一份聲明中說，“阿里巴巴特殊的企業(yè)文化，是其成功的核心，保持這種文化對企業(yè)繼續(xù)向前發(fā)展非常重要。因此，我們非常支持阿里巴巴的合伙人制度”。 軟銀是阿里巴巴集團的第二大股東，這也是該集團首次就阿里的“合伙人管理架構(gòu)”予以公開形式的支持。此舉意味著，在或?qū)⒌絹淼腎PO之中，日本軟銀的立場和阿里巴巴集團保持一致。 蔡崇信在公開信中第一次回應(yīng)了外界熱傳數(shù)月的赴港上市一說，他透露，此前阿里巴巴集團已多次與香港監(jiān)管機構(gòu)探討。 接近阿里巴巴的人士透露，成為阿里合伙人后，即擁有阿里巴巴多數(shù)董事提名權(quán)，但提名的董事需經(jīng)過股東大會通過才能委任。換言之，大小股東同樣擁有一人一票的權(quán)利；但若所提名人選未能通過委任，合伙人則可再提名另外人選。 同日，雅虎人力資源及發(fā)展執(zhí)行副總裁、阿里巴巴集團董事會董事，杰奎琳-雷瑟斯（JacquelineReses）針對阿里巴巴集團的合伙人制度和公司管理機制發(fā)表聲明說，“在快速轉(zhuǎn)變的技術(shù)市場上，公司管理層能夠保持其文化及制定未來策略尤其重要。作為阿里巴巴最大股東之一，雅虎認為，管理層的努力與堅持，反映其長遠帶領(lǐng)公司邁向成功的渴望，且同時平衡了股東權(quán)利?！薄? 根據(jù)其表態(tài)，雅虎公司將在阿里巴巴集團或?qū)⒌絹淼腎PO中，與阿里巴巴集團保持一致立場。 而香港投資界也有聲音對阿里巴巴高層的觀點表示贊同，稱“由于香港不容許企業(yè)以A、B股上市，從百度到曼聯(lián)，大型企業(yè)蟬過別枝到其他市場上市屢見不鮮”。 有消息指出，如果香港不借阿里巴巴這次機會，在不違反投資者保障的前提下與時并進，為企業(yè)引入創(chuàng)新的上市架構(gòu)，以后要吸引科技企業(yè)來港上市只會難上加難。 但是，兩大股東以及阿里高官頻繁的呼吁能否使港交所改變原有策略，依然懸而未決。 一名不愿具名的咨詢業(yè)內(nèi)人士在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時透露，兩大股東的發(fā)聲也是表明立場，無論這個綠燈最后是否能開，港交所都需要找到合適的臺階和理由。他判斷認為，阿里巴巴和港交所的談判并未完全破裂，依然存在機會。 赴美估值或不如香港/ 由此可見，阿里巴巴依然還會堅持合伙人制度，由此更引發(fā)了上市地猜測。 前述咨詢業(yè)內(nèi)人士指出，導致阿里巴巴與港交所未能談攏的原因，還有港交所其他上市公司施加的壓力?！皠e的公司暫且不談，以同屬科技類股的騰訊為例，目前它是港股市場上炙手可熱的香餑餑，也是內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)中首家市值超過1000億美元的公司。一旦阿里巴巴登陸港交所，其估值很有可能直接超越它。此外，投資者在購買股票時也會將阿里巴巴與騰訊相比較，這些都是騰訊不愿意看到的?！? 他認為，港交所一旦為阿里巴巴大開綠燈，那么其他公司也將很難受到制度的約束。所以，他猜測，阿里巴巴目前可能會做兩手準備，轉(zhuǎn)投美國市場。 其實，嚴格意義上來說，馬云所說的“合伙人制度”是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。與通常的一元制股權(quán)中一股一票、股東投票權(quán)一致的公司表決結(jié)構(gòu)不同，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中的優(yōu)級股（通常是B股）每股所擁有的表決權(quán)大于一般股（通常是A股）。 這一制度在世界范圍內(nèi)被廣泛采納，美國采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司占到上市公司總數(shù)的8%。Google和Facebook上市，都采取了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。 國泰納斯達克100指數(shù)基金經(jīng)理崔濤在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時指出，如果順利，一家公司準備美國上市的流程大約在半年左右。“美國的股權(quán)和期權(quán)制度更加發(fā)達，也有利于創(chuàng)新型的互聯(lián)網(wǎng)公司。一方面保證創(chuàng)始人對公司的權(quán)益，另一方面盡量降低逐利資本對企業(yè)發(fā)展決策的影響?！? 不過，他也對阿里巴巴在美上市的估值表示了擔憂?！澳壳懊拦墒袌鰧χ懈殴傻墓乐刀紘乐仄?，短時間內(nèi)也許很難改變這個現(xiàn)狀。如果阿里巴巴上市，不一定會像在香港那樣獲得較高的估值。” 也有分析人士認為，阿里巴巴不會采取類似Facebook的IPO方案，不會刻意追求高市值，相反更在乎一個較為保守的市盈率，較長時間維持一個優(yōu)良的股價走勢。 以同在美國上市的eBay和亞馬遜比較，前者的市盈率為26左右，后者為35倍，設(shè)若按中間值30倍計算，阿里巴巴的估值也接近達到700億美元，這和目前香港資本市場對阿里巴巴的估值有一定差距。 阿里巴巴股權(quán)結(jié)構(gòu)“裂”變：左手融資右手整合 每經(jīng)記者陶力發(fā)自上海 縱觀阿里巴巴股權(quán)裂變軌跡可以發(fā)現(xiàn)，其過程大致可分為兩個階段：前期主要緣于企業(yè)發(fā)展中融資輸血所需，后期則主要緣于股權(quán)結(jié)構(gòu)的整合。而兩個階段的主要分水嶺正是2005年雅虎的入駐。 盡管以馬云為代表的管理層股權(quán)占比偏低，但阿里巴巴首席人力資源官戴姍向《每日經(jīng)濟新聞》記者強調(diào)說：“馬總的股權(quán)很低，可阿里巴巴員工持股比例是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司中最高的?！? 不過，圍繞股東投票權(quán)產(chǎn)生的糾葛時下已成為左右阿里巴巴IPO大局的焦點因素。 融資幾度裂變/ 1999年10月，馬云創(chuàng)建阿里巴巴僅半年之后，便獲得高盛、富達等國際財團500萬美元的風險投資，掀開了阿里巴巴股權(quán)裂變的序幕。 隨后不久，2000年1月，軟銀聯(lián)合富達、匯亞資金、TDF、瑞典投資等6家VC合計向阿里巴巴投資2500萬美元,當時的阿里巴巴管理團隊仍對公司保持絕對控股權(quán)。 2004年2月，軟銀、富達等VC又將8200萬美元戰(zhàn)略資金投向了阿里巴巴,該投資事件成為當時中國互聯(lián)網(wǎng)歷史上融資額最大的一筆交易。軟銀出資額高達6000萬美元。該筆融資完成后，阿里巴巴股權(quán)結(jié)構(gòu)隨之轉(zhuǎn)變成：馬云及其創(chuàng)業(yè)團隊仍然是阿里巴巴的第一大股東，占47%股權(quán)，不過股權(quán)占比首次跌破50%的關(guān)鍵節(jié)點。 阿里巴巴股權(quán)結(jié)構(gòu)中最大的裂變發(fā)生在2005年。當年8月，雅虎以10億美元現(xiàn)金、雅虎中國的所有業(yè)務(wù)、雅虎品牌及技術(shù)在中國的使用權(quán)，換取阿里巴巴集團40%股份及35%的投票權(quán)。 這次股權(quán)交易為阿里巴巴后續(xù)發(fā)展淘寶網(wǎng)提供了強大的資金支持，也促使淘寶在苦熬多年后終于成為全球最大的C2C交易平臺，且以此為基礎(chǔ)而相繼孵化出天貓、聚劃算、一淘等一系列新興業(yè)務(wù)。但另一方面，本次交易已使阿里巴巴股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了質(zhì)變：雅虎取代馬云為首的管理團隊成為了阿里巴巴第一大股東。 2007年，阿里巴巴旗下B2B業(yè)務(wù)公司阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)對外公開的公司招股說明書內(nèi)容顯示，當時阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)已質(zhì)變成：雅虎、軟銀、公司管理層與雇員以及其他股東，分別持有阿里巴巴集團39%、29.3%及31.7%的股份。 股權(quán)結(jié)構(gòu)再整合/ 左手融資，右手伴隨股權(quán)結(jié)構(gòu)的裂變，這是早期的馬云在企業(yè)發(fā)展中不得不面對的現(xiàn)實難題。而后來阿里巴巴兩大股東：雅虎的英雄遲暮和軟銀對阿里巴巴管理的步步緊逼，迫使已失去公司控股權(quán)的馬云，不得不走上了股權(quán)結(jié)構(gòu)整合以尋求自贖的道路。 2011年，由銀湖、俄羅斯互聯(lián)網(wǎng)投資公司DSTGlobal、馬云牽頭的云峰基金以及淡馬錫組成的投資團，向阿里巴巴集團投資20億美元，從而為集團的早期投資者和員工提供流動性套現(xiàn)。 2012年，借著阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)成功私有化的契機，馬云又持續(xù)引進了其他投資者，并通過這些資本運作，以71億美元的代價從雅虎手里“贖回”了20%股份。 根據(jù)雅虎去年9月提交至美國證監(jiān)會（SEC）的文件顯示，阿里巴巴向雅虎回購股份的資金中，包括39億美元的股權(quán)融資，涉及每股15.5美元的普通股發(fā)行以及A系列可轉(zhuǎn)優(yōu)先股計劃。此外，作為融資手段，回購協(xié)議允許馬云的一家附屬投資基金收購至多1.5億美元可轉(zhuǎn)股。 今年7月，雅虎向美國證監(jiān)會提交的最新資產(chǎn)負債表顯示，雅虎從阿里巴巴已經(jīng)套現(xiàn)共計8.46億美元，且不再擁有阿里巴巴集團的任何優(yōu)先股。 記者匯總相關(guān)公開資料后發(fā)現(xiàn)，截至2011年底，馬云合計持股比例約7.43%，加上其余七名管理層合計共持股10.38%，而阿里巴巴目前的董事會實行4人制架構(gòu)：阿里巴巴占據(jù)兩席，其中一席為馬云，而兩大股東雅虎和軟銀各占一席。 去年在成功回購雅虎股權(quán)后，阿里巴巴與雅虎達成的“新股東協(xié)議”內(nèi)容規(guī)定，在阿里巴巴集團整體上市前，公司董事會仍將維持上述4人制架構(gòu)。換句話說，在阿里巴巴IPO前，馬云為首的管理層仍對公司掌握著控制權(quán)。不過上市后，此4人制的架構(gòu)則可能生變。 基于此，時下合伙人機制成為阿里巴巴IPO過程中的決定性因素之一。因為沒有合伙人機制，上市后，馬云為首的管理層則會因股權(quán)占比過低而失去對公司的控制權(quán)。