每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 張業(yè)軍 發(fā)自廣州    

每經(jīng)記者 張業(yè)軍 發(fā)自廣州

阿里巴巴IPO事宜中，時(shí)下馬云核心考慮的因素之一便是保證上市后管理層對(duì)公司的決策權(quán)。而以馬云為首的阿里巴巴管理團(tuán)隊(duì)如欲在上市之后仍然擁有公司的控制權(quán)，就必須尋求一種能繼續(xù)保持或者變相保持控制權(quán)的治理結(jié)構(gòu)。

于是，阿里巴巴管理層先后向港交所提交了A/B制和合伙人制度。上述兩種上市機(jī)制可在治理結(jié)構(gòu)上保持控制權(quán)，但是與香港當(dāng)下的證券法規(guī)存在沖突。

獨(dú)立股評(píng)人DavidWebb對(duì)此指出，香港以往也曾出現(xiàn)過(guò)投票權(quán)利不同的A/B股制度。如在1987年，怡和建議發(fā)行B股，其后長(zhǎng)江實(shí)業(yè)（00001，HK）及和記黃埔（00013,HK）提出同樣建議，一周后，時(shí)任聯(lián)交所主席李福兆及證券專(zhuān)員發(fā)出聯(lián)合聲明，阻止并禁止日后有關(guān)發(fā)行B股的申請(qǐng)，有關(guān)規(guī)定一直沿用至今長(zhǎng)達(dá)26年。

發(fā)行A/B股的好處是少數(shù)有投票權(quán)的股份，可以利用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)以及投票權(quán)協(xié)議，實(shí)現(xiàn)兩種股票的投票權(quán)不對(duì)稱(chēng)，“以小搏大”掌握控制權(quán)。在香港，1987年后遺留下5家有發(fā)行過(guò)B股的上市公司，均漸漸通過(guò)內(nèi)部調(diào)整，實(shí)現(xiàn)了A/B股統(tǒng)一，相關(guān)的制度完全淡出香港資本市場(chǎng)。

大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人于緒剛在接受 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)分析稱(chēng)，香港取消A/B制的原因其實(shí)也不難理解。從法理上講，A/B制雖然保護(hù)了B股持有人的利益，但是剝奪了A股的部分權(quán)益，主要是投票權(quán)，也就是決策權(quán)。沒(méi)有決策權(quán)容易導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)，會(huì)進(jìn)一步限制了B股持有人的投資決策權(quán)，因?yàn)檫@些B股本來(lái)有流動(dòng)性，需要這種信息對(duì)稱(chēng)?！癇股制度，在我本人看來(lái)不太公平，它更像是一種債券，而沒(méi)有股權(quán)的屬性。”

于緒剛進(jìn)一步表示，目前阿里巴巴大股東軟銀等機(jī)構(gòu)投資人，在上市前的四人制董事會(huì)架構(gòu)中，他們只是讓渡了決策權(quán)，并不是放棄了決策權(quán)，這種權(quán)利可以收回。而如果通過(guò)上市實(shí)施A/B股制度，兩個(gè)大股東就將不是讓渡部分決策權(quán)，而是放棄部分決策權(quán)了。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，公司治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，在過(guò)去20年中變得越來(lái)越重要，尤其是公眾公司，在監(jiān)管上要求更高。而治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)就是股權(quán)中的決策權(quán)，如果將決策權(quán)剝奪了，就會(huì)導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)不完善。

正是基于一些不完善，此前實(shí)施過(guò)A/B股制度的菲律賓、中國(guó)臺(tái)灣等地，目前皆取消了此種上市機(jī)制。

“但是，目前美國(guó)資本市場(chǎng)仍然沿用A/B股制度，這表明這種制度架構(gòu)仍然存在價(jià)值。”于緒剛表示，像美國(guó)這樣的國(guó)家，資本市場(chǎng)高度開(kāi)放，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)非常小，很大程度上依賴(lài)于“意思自治”，這種充分的自治，加上信息足夠?qū)ΨQ(chēng)，使得市場(chǎng)具備足夠的判斷能力。

據(jù)其介紹，“意思自治”是指當(dāng)事人依法享有自愿訂立合同的權(quán)利，任何單位個(gè)人不得非法干預(yù)。這一原則是確定合同準(zhǔn)據(jù)法的最普遍的原則。簡(jiǎn)單地說(shuō)，A和B簽訂不平等條約，這仍然是應(yīng)得到認(rèn)可，且不受干預(yù)的。但是如果A覺(jué)得吃虧了，法律能保護(hù)A。換個(gè)說(shuō)法應(yīng)該是私權(quán)讓渡，這是對(duì)“意思自治”的一種簡(jiǎn)單理解。

A/B股制度就是在“意思自治”的原則下實(shí)施的。不過(guò)于緒剛表示，香港尚未到達(dá)“意思自治”的市場(chǎng)發(fā)展水平，因此，A/B制度必定遭到公眾反對(duì)。