不到5個(gè)月，華泰柏瑞滬深300ETF的融資余額比例再次“沖頂”。

截至10月18日，該ETF的融資余額占其上市可流通市值的比例已達(dá)74.07%，這意味著一旦突破75%的上限，針對(duì)該ETF的融資買入將被暫停。不少投資者把這一現(xiàn)象解讀為市場(chǎng)看多氣氛濃厚，但中國(guó)證券報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，投資者通過同時(shí)融資、融券滬深300ETF，可使其信用賬戶里“變出”一筆可用資金，可以繼續(xù)投資非兩融標(biāo)的股，甚至可以“提現(xiàn)”。受訪券商人士表示，這種利用規(guī)則漏洞的對(duì)沖變現(xiàn)操作，才是導(dǎo)致ETF融資余額“虛胖”的主要原因。而這種變相放大杠桿的操作雖然并不違反現(xiàn)有規(guī)定，但意味著一旦參與者投資失誤，損失也將隨之放大。

信用賬戶：錢生錢的“橋梁”

上周一，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的一份風(fēng)險(xiǎn)提示稱，華泰柏瑞滬深300ETF已經(jīng)達(dá)到上市可流通市值的71.48%，已接近上交所75%的上限?？吹竭@則風(fēng)險(xiǎn)提示時(shí)，在某券商融資融券部門工作的李雅（化名）正在給私募客戶老王開通融資融券業(yè)務(wù)。她知道，正是自己手中的業(yè)務(wù)間接推動(dòng)了該風(fēng)險(xiǎn)提示的誕生。

李雅的客戶老王手中有價(jià)值2億市值的股票，由于計(jì)劃長(zhǎng)期持有，他打算用來做融資融券。在簽訂了風(fēng)險(xiǎn)揭示書、存管協(xié)議等各種合同后，李雅幫老王開立了信用賬戶。而上述所謂的這個(gè)套現(xiàn)“橋梁”，就跟這個(gè)信用賬戶相關(guān)。

李雅告訴老王，雖然目前賬戶只有市值2億的股票，也可以“無中生有”地變出一筆資金來。

“大變現(xiàn)金”的過程非常簡(jiǎn)單。首先，老王利用信用賬戶同時(shí)融券賣出和融資買入5000萬元的華泰柏瑞滬深300ETF。然后，立刻利用融資買入的300ETF還券，了結(jié)融券合約。這時(shí)，融券賣出300ETF得來的5000萬元現(xiàn)金也就相當(dāng)于自有資金了，可以用來做其他非兩融標(biāo)的股投資，不過要直接在信用賬戶里投資。

原來，融資融券的信用賬戶，不僅可以融資融券，還有普通買入賣出功能，和普通證券賬戶一樣，允許投資者買入普通股票。至于融資買入滬深300ETF借來的5000萬元，也就相當(dāng)于負(fù)債。不過，李雅介紹，如果老王能擔(dān)負(fù)起日利息的融資成本，就不需要急著還錢。據(jù)悉，目前融資的年化利息為8.6%。也就是說，只要老王拿著多撬動(dòng)的5000萬元去投資股票，年化收益能超過8.6%，那么他就賺了。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年以來至10月18日，全部A股中已有六成股票漲跌幅超過8.6%。

不過，反正成本都是年化8.6%，為什么不直接通過信用賬戶融資5000萬去買股票呢？“客戶也問了這個(gè)問題，但是證券公司提供給你的融資，只能用來買那些證券公司公布的融資融券標(biāo)的證券。”李雅說，“了結(jié)融券合約后，賣券所得就算自有資金，就可以買非標(biāo)的股票了。”

根據(jù)滬深交易所的公告，截至9月16日，融資融券的標(biāo)的股份僅有700余只，只占全部A股的1/3。

而相比于股權(quán)質(zhì)押方式來融資，比如約定式回購，這一方法也更加便捷。因?yàn)榧s定式回購的周期較長(zhǎng)，從提出申請(qǐng)到拿到資金，要經(jīng)過一周左右的時(shí)間。“我們還要對(duì)質(zhì)押股票或基金債券等的市場(chǎng)價(jià)格與波動(dòng)情況進(jìn)行綜合考慮，可能還要去上市公司進(jìn)行調(diào)研。”李雅說。相比之下，利用融資融券滬深300ETF資金到手更快，另一家券商人士表示，一般當(dāng)天還券，就能獲得資金，可能有的券商系統(tǒng)不同，最晚第2天就能獲得資金。

而更重要的是，這樣“拐彎抹角”的方式，還可以“抹掉風(fēng)險(xiǎn)”。李雅介紹，如果僅僅是融券賣出，還要承擔(dān)股票價(jià)格上升風(fēng)險(xiǎn)，但以這種方式立刻還券之后，風(fēng)險(xiǎn)就鎖定了。

總的來說，按照老王目前擁有的2億市值的股票，如果他的征信授信額度較高，再按60%的股票折算率和6折的融資保證金比例，他最多可以融資2億元。

更夸張的是，投資者甚至可以直接“無中生有”地從信用賬戶中“提現(xiàn)”。原來在融資融券業(yè)務(wù)中，有一個(gè)“維持擔(dān)保比例”，即擔(dān)保物價(jià)值與其融資融券債務(wù)之間的比例。其計(jì)算公式為：維持擔(dān)保比例=（現(xiàn)金+信用證券賬戶內(nèi)證券市值總和）/（融資買入金額+融券賣出證券數(shù)量×當(dāng)前市價(jià)+利息及費(fèi)用總和）。更通俗地說，維持擔(dān)保比例=（自己的資產(chǎn)+借來的資產(chǎn)）/借來的資產(chǎn)。

根據(jù)規(guī)定，一旦維持擔(dān)保比例超過300%，客戶可以提取保證金可用余額中的現(xiàn)金或充抵保證金的有價(jià)證券，但提取后，這一比例不得低于300%。這意味著，在老王的案例中，不算上利息以及費(fèi)用，他的維持擔(dān)保比例，維持擔(dān)保比例是【2億（證券市值）+5000萬（融券賣出所得）】/5000萬（融資債務(wù)）=500%?？梢蕴岈F(xiàn)超過300%以上的部分，即1億元現(xiàn)金出來。

“一般客戶都不會(huì)提現(xiàn)，大部分客戶都是用這種方法，套到資金后從信用賬戶里直接買賣股票，”李雅說，“因?yàn)橐^300%比例，要求原有的擔(dān)保物價(jià)值遠(yuǎn)超過他的融資融券債務(wù)，而且要保證比例不低于300%，提出來的錢反而少一些。”

虛胖的滬深300ETF融資余額

然而，無論提現(xiàn)與否，投資者利用融資融券撬動(dòng)資金來“套現(xiàn)買股”的目的達(dá)到了。

據(jù)了解，投資者之所以選擇滬深300ETF，一方面是因?yàn)槠湟?guī)模大，流動(dòng)性好，另一方面是因?yàn)槠浣灰踪M(fèi)用低。據(jù)了解，ETF在交易時(shí)免收印花稅，交易傭金不高于0.3%，還可以實(shí)現(xiàn)T+0。相比下來，想要融股票，流動(dòng)性就差很多。上海琪潤(rùn)投資董事長(zhǎng)洪濤表示，目前融券還得看券商手中是否有券，如果沒有券商也得去“借券”，這一過程不僅麻煩、需要支付利息，而且還券時(shí)間也被限定，有時(shí)在限定期內(nèi)找不到好時(shí)機(jī)賣券。

在所有的300ETF中，華泰柏瑞300ETF規(guī)模最大，流動(dòng)性最好。根據(jù)媒體報(bào)道，自從2012年華泰柏瑞滬深300ETF被納入融資融券標(biāo)的，一直是市場(chǎng)上兩融資金追逐的龍頭品種，曾占領(lǐng)ETF市場(chǎng)70%的融資融券余額，截至2013年年中規(guī)模為159.37億元。相比于50ETF、180ETF，300ETF更方便。因?yàn)槠鋬r(jià)格高，在融資融券委托報(bào)價(jià)時(shí)（小數(shù)點(diǎn)后兩位），每變動(dòng)一個(gè)價(jià)格單位，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也低。

假設(shè)這一規(guī)模不變，按照證監(jiān)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)提示，8月14日，意味著其融資余額達(dá)到113億。有多少是有這種對(duì)沖行為所致，券商們諱莫如深。“你不要再問了，這涉及到打制度的擦邊球。”當(dāng)中國(guó)證券報(bào)記者向一家券商的金融產(chǎn)品研究員打聽目前其所在券商在這塊業(yè)務(wù)上的規(guī)模時(shí)，這位研究員謹(jǐn)慎地拒絕了。

不過，記者采訪了四家券商的金融產(chǎn)品研究員或融資融券部門人士，均被告知融資余額“觸頂”，主要原因是由于投資者“對(duì)沖行為”導(dǎo)致，跟看不看好后市沒有關(guān)系。這意味著，滬深300ETF融資余額已經(jīng)難以成為一個(gè)A股“風(fēng)向標(biāo)”，而更多的是作為一個(gè)融資工具。

合理利用制度漏洞？

據(jù)了解，這已經(jīng)不是華泰柏瑞滬深300ETF第一次“觸頂”。據(jù)報(bào)道，今年5月29日，華泰柏瑞滬深300ETF融資融券額度曾獲得過一次“大補(bǔ)血”。早期上交所對(duì)ETF的融資/融券余額的比例限制僅為25%，但“為滿足融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展需要，合理控制風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)”，自6月3日起將這一額度提高到75%。

李雅告知，這種操作的參與者主要是比較活躍的交易者。目前，大部分機(jī)構(gòu)還沒有加入到這一隊(duì)伍中來。一些公私募人士表示沒有聽說過這一方法。洪濤表示，自己基本很少融券，因?yàn)槿谌瘶?biāo)的太少，但是這一方法或許值得考慮。

“參與者肯定是越來越多。”李雅說，“目前參與者主要是交易特別活躍的客戶，這種方法適用于信用賬戶中擔(dān)保物主要是證券的客戶。”

據(jù)了解，目前幾乎所有的券商都允許客戶通過這種方式“套現(xiàn)”。毫無疑問，隨著參與者越來越多，今后滬深300ETF融資余額將不斷突破其占市值規(guī)模比例的上限。由于證監(jiān)會(huì)規(guī)定，一旦突破上限，在次一交易日暫停其融資買入，這也擠占了普通投資者做多做空的空間。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這一做法并不算是鉆漏洞，而是一種對(duì)規(guī)則巧妙的利用方式，目前的規(guī)則是不允許融資融券的資金用來投資非標(biāo)的股票，但是這一做法卻繞了一個(gè)彎，突破了這一限制。當(dāng)然，這種變相放大杠桿的操作并非毫無風(fēng)險(xiǎn)，如果投資失誤，參與者的風(fēng)險(xiǎn)也將隨之放大。

“未來趨勢(shì)肯定是所有的股票都要被作為兩融標(biāo)的，現(xiàn)在的做法不過巧妙地提前實(shí)現(xiàn)了它。”李雅說，“證監(jiān)會(huì)之前把上限從25%提高到75%，說明他們并不是很反對(duì)這種做法。”

新時(shí)代證券金融產(chǎn)品研究員谷正兵認(rèn)為，這種做法對(duì)投資者、券商、滬深300ETF來說，是“三贏”，券商獲得了利息和交易傭金，而投資者快捷地獲取了資金，滬深300ETF的交易也更加活躍。

由于融券被及時(shí)還券，但是融資合約不會(huì)馬上被平倉，所以融券余額在不斷積累。谷正兵認(rèn)為，當(dāng)資金成本上升時(shí)，這種行為更加明顯，滬深300ETF融資余額“虛胖”也更嚴(yán)重，未來或許需要再次提高上限。