◎張茉楠

在經(jīng)歷了6月份所謂 “錢荒”以及二季度經(jīng)濟(jì)增速觸及7.5%的下限目標(biāo)之后，國家及時出臺了一系列微刺激政策組合拳遏制了實體經(jīng)濟(jì)下滑勢頭，三季度中國經(jīng)濟(jì)觸底反彈，GDP增長7.8%，回升至年內(nèi)高點。然而，三季度GDP增速加快背后卻隱藏著風(fēng)險隱憂。

根據(jù)國家統(tǒng)計局的初步核算，中國前三季度GDP同比增長7.7%，其中一季度增長7.7%，二季度增長7.5%，三季度增長7.8%。事實上，6月份所謂“錢荒”以及二季度增長觸及7.5%的增長“下限”之后，國家出臺了一系列穩(wěn)增長的政策組合拳。7月份以來，與大型投資項目相關(guān)的鐵礦砂及其精礦、鋼材進(jìn)口同比增速開始出現(xiàn)明顯反彈，在企業(yè)補庫存帶動下，8月份制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)為52.4，是連續(xù)四個月回落之后迎來的首次反彈，并創(chuàng)下2010年8月以來最大升幅。

然而，這些比較樂觀的數(shù)字背后，中國經(jīng)濟(jì)依舊倚重于投資的增長模式進(jìn)一步凸顯出來。今年一季度GDP增長7.7%，固定資產(chǎn)投資及資本形成對GDP增長的貢獻(xiàn)率為30.3%，拉動經(jīng)濟(jì)2.3個百分點；上半年GDP增長7.6%，固定資產(chǎn)及資本形成對GDP增長的貢獻(xiàn)為53.9%，拉動經(jīng)濟(jì)4.1個百分點；而前三季度GDP增長7.7%，固定資產(chǎn)及資本形成對GDP貢獻(xiàn)55.8%，拉動經(jīng)濟(jì)增長4.3個百分點，這說明經(jīng)濟(jì)增長依然延續(xù)投資驅(qū)動的路徑依賴。

從當(dāng)前以及未來的形勢看，投資驅(qū)動型增長可能會進(jìn)一步加劇債務(wù)風(fēng)險和產(chǎn)能過剩風(fēng)險。其實，與金融和財政部門杠桿率累積的風(fēng)險相比，實體部門杠桿率風(fēng)險一點都不低，一定程度而言，中國企業(yè)債務(wù)隱患比政府債和影子銀行嚴(yán)重得多。數(shù)據(jù)顯示，2005~2012年，中國非金融部門（居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門）債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢，債務(wù)總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%，累計上升約37個百分點。這其中，非金融企業(yè)部門的問題尤為突出。根據(jù)社科院金融所研究報告，截至2012年底，非金融企業(yè)部門債務(wù)在65萬億元左右，相當(dāng)于GDP的125%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家企業(yè)債務(wù)50%~70%的平均水平。

此外，投資依賴增強也會進(jìn)一步加劇產(chǎn)能過剩風(fēng)險。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，越是產(chǎn)能過剩的行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率越高。而產(chǎn)能過剩與政府投資驅(qū)動存在極大的正相關(guān)性。本輪中國企業(yè)杠桿比例高是2008年以來中國大規(guī)模投資刺激之后出現(xiàn)的現(xiàn)象。

2008年國際金融危機之后，我國工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩從局部行業(yè)、產(chǎn)品的過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^剩。在我國24個重要工業(yè)行業(yè)中有19個出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩尤為嚴(yán)重。

金融危機以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)。這樣，一方面導(dǎo)致了包括政府、企業(yè)以及金融機構(gòu)在內(nèi)的所有部門負(fù)債率大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)明顯惡化。截至2012年底，36個地方政府本級政府性債務(wù)余額38475.81億元，比2010年增長12.94%，地方政府債務(wù)風(fēng)險不斷上升。同時，由于“預(yù)算軟約束”的存在，也導(dǎo)致金融資源過度傾斜，繼續(xù)錯配到產(chǎn)能過剩的行業(yè)，未來銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量受“產(chǎn)能過?！辟J款的影響將不容小視。

另一方面，“政府失靈”的效應(yīng)進(jìn)一步凸顯。地方政府的政策性補貼，扭曲了要素市場價格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和企業(yè)投資行為，大量增量資金投向投資驅(qū)動型領(lǐng)域造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，以及投資效率和資源配置效率的下降。

根據(jù)測算，我國投資的產(chǎn)出彈性已經(jīng)呈下降趨勢，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了融資需求，但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這勢必帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降。特別是目前經(jīng)濟(jì)處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤增速下滑，虧損面不斷擴大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險開始顯露，資產(chǎn)負(fù)債率上升。

從這個角度看，投資依賴越重，中國非金融部門的債務(wù)風(fēng)險以及產(chǎn)能過剩風(fēng)險就會愈發(fā)嚴(yán)重，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整就難以擺脫粗放式增長的路徑依賴。

（作者為中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）