國(guó)藥股份(600511)：業(yè)績(jī)質(zhì)量非常高，四季度增長(zhǎng)有望加速

麻藥分銷利潤(rùn)增長(zhǎng)25%，參股麻藥工業(yè)利潤(rùn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。分業(yè)務(wù)來(lái)看，預(yù)計(jì)麻藥分銷收入增長(zhǎng)約20%，利潤(rùn)增長(zhǎng)約25%，醫(yī)藥純銷收入增長(zhǎng)約15%，商業(yè)調(diào)撥收入增長(zhǎng)超過(guò)15%；麻藥收入占比提升是主業(yè)毛利率提升的核心原因。參股麻藥工業(yè)貢獻(xiàn)投資收益6614萬(wàn)，平穩(wěn)增長(zhǎng)，主要是青海制藥受制于原材料漲價(jià)，凈利潤(rùn)下滑幅度較大，未來(lái)有望通過(guò)產(chǎn)品提價(jià)對(duì)沖原材料漲價(jià)影響，宜昌人福存貨處理方式影響了投資收益貢獻(xiàn)。

期間費(fèi)用率基本持平，經(jīng)營(yíng)效率穩(wěn)步提升。期間費(fèi)用率3.5%，同比持平，其中銷售費(fèi)用率1.9%，提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率1.4%，同比持平。每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流0.30元，考慮純銷業(yè)務(wù)對(duì)于現(xiàn)金流拖累，現(xiàn)金流整體表現(xiàn)良好。

未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)眾多，價(jià)值低估。麻藥平臺(tái)定位清晰，預(yù)計(jì)未來(lái)將通過(guò)參股更多麻藥工業(yè)，整合麻藥二級(jí)分銷商，全面試點(diǎn)麻藥電子印簽卡，加強(qiáng)麻藥產(chǎn)業(yè)鏈控制力；創(chuàng)新醫(yī)藥增值服務(wù)，擴(kuò)大醫(yī)藥純銷份額；與輝瑞合作成立全國(guó)零售分銷平臺(tái)，盈利能力強(qiáng)；無(wú)水乙醇通過(guò)技術(shù)審評(píng)，將于13年下半年獲批，盈利空間大。我們小幅下調(diào)公司13-15年盈利預(yù)測(cè)至EPS0.85元、1.03元、1.26元(原預(yù)測(cè)0.89元、1.09元、1.35元)，同比增長(zhǎng)21%、22%、22%，對(duì)應(yīng)預(yù)測(cè)市盈率20倍、16倍、13倍，國(guó)藥控股承諾5年內(nèi)解決關(guān)聯(lián)交易問題，整合是長(zhǎng)期看點(diǎn)，公司業(yè)績(jī)質(zhì)量非常高，未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)眾多，價(jià)值低估，維持買入評(píng)級(jí)。申銀萬(wàn)國(guó)