中順潔柔(002511)：三季度進(jìn)入調(diào)整周期

業(yè)績(jī)低于預(yù)期，產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整和費(fèi)用增長(zhǎng)是主因。公司三季度盈利增長(zhǎng)為0.4%，低于我們15%的增長(zhǎng)預(yù)期，按收入看，公司年初至今增長(zhǎng)8%，其中三季度達(dá)到15%，顯示出銷(xiāo)售逐季加快的態(tài)勢(shì)，但由于2013年生活用紙競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，我們預(yù)計(jì)公司產(chǎn)品價(jià)格ASP下滑約為5%左右，從三季度單季毛利率水平下探至29.07%也可看出價(jià)格調(diào)整對(duì)公司盈利的影響；此外，公司銷(xiāo)售費(fèi)用逐季升高，3季度增速達(dá)到50%，預(yù)計(jì)主要投向?yàn)橄掠吻劳卣购蛷V告，也部分影響盈利水平。

2014年產(chǎn)能仍在釋放周期，費(fèi)用上行為新增產(chǎn)能占領(lǐng)市場(chǎng)。公司在建工程達(dá)到2.5億元，主要是四川和廣東項(xiàng)目，預(yù)計(jì)將于2014年1季度投產(chǎn)，公司此次費(fèi)用水平提升也是為明年的產(chǎn)能擴(kuò)張占領(lǐng)渠道，預(yù)計(jì)后期費(fèi)用支出仍將逐季上行。

三季度開(kāi)始進(jìn)入行業(yè)調(diào)整周期，全年公司盈利預(yù)計(jì)-30%~0%。如前期報(bào)告中提出的2012~2014年是生活用紙行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的大年，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題較為嚴(yán)峻，我們認(rèn)為從三季度開(kāi)始，公司應(yīng)開(kāi)始進(jìn)入行業(yè)調(diào)整周期，2014年競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)可能會(huì)更加趨于嚴(yán)厲。財(cái)務(wù)與估值公司渠道戰(zhàn)略消極變積極，過(guò)剩陰霾下靜待公司渠道力提升，維持增持評(píng)級(jí)。公司收入增長(zhǎng)不力，與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、現(xiàn)有渠道趨于飽和有關(guān)，但從三季報(bào)看，公司逐漸開(kāi)始加大渠道投入，靜待渠道銷(xiāo)售通路打開(kāi)，我們下調(diào)2013、2014、2015年EPS預(yù)測(cè)分別為0.59、0.78和0.97元，(原預(yù)測(cè)為0.65,0.86、1.08元)。按可比公司估值水平給予28倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)16.52元，維持公司增持評(píng)級(jí)。東方證券