海寧皮城(002344)：業(yè)績符合預(yù)期，成長邏輯清晰

海寧皮城今日發(fā)布2013三季報，1-9月實現(xiàn)收入22.2億元，同比增長52.6%；歸屬母公司凈利潤7.89億元或EPS=0.70元，同比增長71.1%；扣非后凈利潤7.77億元，同比增長72.3%，符合預(yù)期。同時公司預(yù)計2013全年歸屬母公司凈利潤同比增長45%-75%(對應(yīng)EPS為0.91-1.10元).

平安觀點：

皮衣產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展健康，上游商戶盈利能力強，公司“前店后廠”的市場運作模式，既分享零售流通環(huán)節(jié)利潤，又攫取上游制造環(huán)節(jié)利潤。從生產(chǎn)環(huán)節(jié)看，海寧皮城市場份額超過30%，但從終端零售看，市場份額僅8%，兩者之間的差距意味著海寧生產(chǎn)的皮衣中有近70%并非在海寧皮城的平臺上零售。公司依托產(chǎn)地市場生產(chǎn)資源，憑借已經(jīng)建立的品牌及規(guī)模優(yōu)勢，加速整合銷地市場零售渠道，在培育一批具備較強品牌、零售運營能力的大商戶同時，也促進產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)銷專業(yè)分工化轉(zhuǎn)型。隨著哈爾濱、天津、濟南、北京、西安等優(yōu)質(zhì)項目的落地及電商平臺開拓，公司在皮衣零售渠道的集中度有望快速提升。

單季收入增長11%，提租幅度符合預(yù)期

公司3Q單季實現(xiàn)收入5.28億元(同比增長11.3%)，凈利潤2.03億元或EPS=0.18元(同比增長24%)。本部市場單季收入2.37億元，若剔除去年同期卡森大廈銷售款5000萬、1-4期過街天橋商鋪承租權(quán)費1000多萬及今年二期B座4樓重新招租確認承租權(quán)費4000萬等因素，本部實際租金+管理費同比增長約5-8%；外埠市場單季收入2.9億元，同比增加8000多萬，主要由于去年同期成都市場8月開業(yè)(確認2個月)、佟二堡二期裘皮市場9月開業(yè)(確認1個月)及今年年中整體提租20%-25%所致，從收入結(jié)構(gòu)分拆來看亦符合預(yù)期。

毛利率持續(xù)提升，全年業(yè)績無憂

公司3Q單季毛利率同比提升7.38個百分點至70.2%，主要由于市場提租所致；銷售+管理費用率同比提升0.62個百分點至8.64%，其中銷售費用率增長0.92個百分點(主要由于新市場推廣及整體營銷活動加強所致)，而管理費用率下降0.31個百分點，充分體現(xiàn)了公司良好的管理水平。

4Q相較于3Q而言，除了各個市場租金+管理費收入外，B座四樓將確認承租權(quán)費+租金約1.2億元(3Q僅確認1個月4000萬收入)，成都市場商鋪出售仍有5000萬左右的銷售款待確認。全年來看我們維持公司62%的業(yè)績增速預(yù)測。

擴張接踵不斷，皮衣零售渠道整合大幕剛剛拉開

公司在外埠銷地市場的持續(xù)擴張，本質(zhì)上是對皮衣零售渠道的整合。隨著哈爾濱、天津、濟南、北京、西安等大體量優(yōu)質(zhì)項目的陸續(xù)落地開業(yè)，公司在皮衣零售環(huán)節(jié)的市場份額有望從目前的8%快速提升至15%。除租售收入外，我們預(yù)計承租權(quán)費將被廣泛應(yīng)用于新開市場，有助于資金壓力緩解和經(jīng)營業(yè)績提升。

我們預(yù)計哈爾濱項目2014年秋季開業(yè)，貢獻14/15年租管費+承租權(quán)費分別為1.1億元/3.4億元；天津、濟南項目2015年秋季開業(yè)，分別貢獻15年租管費+承租權(quán)費6100萬和7500萬；本部六期預(yù)計15年貢獻租金9000余萬。此外，三期品牌風(fēng)尚中心、斜橋加工區(qū)、五期酒店式公寓、東方藝墅等出售項目有望于明后年陸續(xù)確認。基于對上述主要項目的假設(shè)，我們給予公司13-15年EPS預(yù)測為1.02/1.17/1.45元，現(xiàn)價對應(yīng)13年估值20.2X，“推薦”評級不變。平安證券