◎尹中立 （中國社科院金融研究所研究員）

創(chuàng)業(yè)板市場登陸A股市場已然四個年頭，四年來創(chuàng)業(yè)板市場一直存在諸多爭議，其中關注度最高的應該是高估值。

當前，A股市場中藍籌股 （以滬深300指標股為代表）的估值大約在10倍市盈率的水平，而創(chuàng)業(yè)板市場的平均估值最近達到了60倍，即使在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)處在600點低位時，其平均估值也在30倍左右。

筆者認為，創(chuàng)業(yè)板市場的估值比藍籌股高是一個不正常的現(xiàn)象。這是否與市場的環(huán)境及投資者結構有關？如何讓創(chuàng)業(yè)板市場變成“正常”的市場？這些都需要我們認真分析。

從國外成熟市場的價格形成機制看，藍籌股的估值一般比創(chuàng)業(yè)板市場高。因為藍籌股公司的經營模式和治理結構都經受過時間的考驗，投資風險較低，風險溢價當然就比市場平均水平底。而創(chuàng)業(yè)板市場的公司經營模式及治理結構都沒有得到市場和時間的考驗，這些公司是否能夠持續(xù)經營下去都存在疑問，投資風險比藍籌股要大得多，投資者在定價的時候需要更高的風險溢價。

在成熟市場里，一旦上市公司存在財務造假或其他非法行為，股票將面臨退市，投資者手中的股票將一文不值。從概率上來說，創(chuàng)業(yè)板市場的退市概率要遠遠高于藍籌股。因此，把創(chuàng)業(yè)板市場稱為高風險市場是有道理的。

在市場估值與定價的過程中，投資者除了上市公司風險的考量之外，還要考慮股票的流動性。創(chuàng)業(yè)板股票規(guī)模都較小，因此創(chuàng)業(yè)板股票的流動性都比藍籌股差，當投資者需要賣出股票時根本找不到交易對手。因此，成熟市場的投資者對創(chuàng)業(yè)板的股票都心存畏懼。

因此，創(chuàng)業(yè)板市場的估值應該比藍籌股的估值低。時下，香港地區(qū)藍籌股的估值大約在15倍上下，創(chuàng)業(yè)板公司的估值大多在10倍之下，而A股市場情況完全相反。

我國創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模較小、業(yè)務模式及治理結構不成熟等等。但正因為公司業(yè)務不成熟，可以毫無顧忌地進行各種投資嘗試，可以隨意轉換主營業(yè)務。

從制度上看，創(chuàng)業(yè)板市場設立之初曾經明文規(guī)定要嚴格執(zhí)行退市制度，但現(xiàn)在的情況似乎有所變化，退市制度依然是個傳說。因為不存在退市的風險，投資者無須擔憂自己手里的股票會大幅縮水，萬一公司主營業(yè)務真的不行了，還可以通過借殼重組來實現(xiàn)“烏雞變鳳凰”。

誰在玩創(chuàng)業(yè)板的股票？從散戶投資者的視角看，市場要活躍就必須有主力莊家，創(chuàng)業(yè)板市場的主力莊家就是以證券投資基金為主的各種機構投資者。對于這些手里掌握大資金的機構投資者來說，這些創(chuàng)業(yè)板的公司就像任人打扮的小姑娘，可以輕松控制股價的漲跌。

既然創(chuàng)業(yè)板市場高估值的幕后導演是機構投資者，那么，當機構投資者開始撤退時，就很容易發(fā)生踩踏事故。2011年底，機構投資者紛紛從創(chuàng)業(yè)板撤資，股價連續(xù)下跌數(shù)周，很多股票被腰斬。最近，這樣的踩踏事故又再次上演。

經過一波快速下跌后，很多人開始分析創(chuàng)業(yè)板的成長性不夠，難以支持股價的快速上漲。這些觀點其實都沒有說到點子上。炒作創(chuàng)業(yè)板的資金本來就沒有關注所謂的業(yè)績，炒作的主要理由就是盤子小，好炒。等散戶把籌碼賣出后，機構又會再次興風作浪。只要制度不變，創(chuàng)業(yè)板的潮起潮落規(guī)律就不會改變。

創(chuàng)業(yè)板的高估值并不是什么缺點，散戶投資者眾多，市場十分活躍，有利于我國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展。如果維持高估值的條件是各種違規(guī)行為的泛濫，則這樣的高估值市場存在很大風險隱患。

如何糾正創(chuàng)業(yè)板的問題？其實只要兩招就可以了，一是實施嚴格的退市制度，不準創(chuàng)業(yè)板公司搞借殼重組；二是放開發(fā)行數(shù)量控制，讓符合條件的公司盡快上市。當然，如果這樣，現(xiàn)在的股價會大幅度下跌，已經買了創(chuàng)業(yè)板股票的投資者會遭到較大損失。