◎尹中立 （中國(guó)社科院金融研究所研究員）

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)登陸A股市場(chǎng)已然四個(gè)年頭，四年來(lái)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一直存在諸多爭(zhēng)議，其中關(guān)注度最高的應(yīng)該是高估值。

當(dāng)前，A股市場(chǎng)中藍(lán)籌股 （以滬深300指標(biāo)股為代表）的估值大約在10倍市盈率的水平，而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均估值最近達(dá)到了60倍，即使在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)處在600點(diǎn)低位時(shí)，其平均估值也在30倍左右。

筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的估值比藍(lán)籌股高是一個(gè)不正常的現(xiàn)象。這是否與市場(chǎng)的環(huán)境及投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)？如何讓創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)變成“正?！钡氖袌?chǎng)？這些都需要我們認(rèn)真分析。

從國(guó)外成熟市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制看，藍(lán)籌股的估值一般比創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)高。因?yàn)樗{(lán)籌股公司的經(jīng)營(yíng)模式和治理結(jié)構(gòu)都經(jīng)受過(guò)時(shí)間的考驗(yàn)，投資風(fēng)險(xiǎn)較低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)當(dāng)然就比市場(chǎng)平均水平底。而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的公司經(jīng)營(yíng)模式及治理結(jié)構(gòu)都沒(méi)有得到市場(chǎng)和時(shí)間的考驗(yàn)，這些公司是否能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去都存在疑問(wèn)，投資風(fēng)險(xiǎn)比藍(lán)籌股要大得多，投資者在定價(jià)的時(shí)候需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

在成熟市場(chǎng)里，一旦上市公司存在財(cái)務(wù)造假或其他非法行為，股票將面臨退市，投資者手中的股票將一文不值。從概率上來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的退市概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于藍(lán)籌股。因此，把創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)稱為高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)是有道理的。

在市場(chǎng)估值與定價(jià)的過(guò)程中，投資者除了上市公司風(fēng)險(xiǎn)的考量之外，還要考慮股票的流動(dòng)性。創(chuàng)業(yè)板股票規(guī)模都較小，因此創(chuàng)業(yè)板股票的流動(dòng)性都比藍(lán)籌股差，當(dāng)投資者需要賣出股票時(shí)根本找不到交易對(duì)手。因此，成熟市場(chǎng)的投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板的股票都心存畏懼。

因此，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的估值應(yīng)該比藍(lán)籌股的估值低。時(shí)下，香港地區(qū)藍(lán)籌股的估值大約在15倍上下，創(chuàng)業(yè)板公司的估值大多在10倍之下，而A股市場(chǎng)情況完全相反。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模較小、業(yè)務(wù)模式及治理結(jié)構(gòu)不成熟等等。但正因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)不成熟，可以毫無(wú)顧忌地進(jìn)行各種投資嘗試，可以隨意轉(zhuǎn)換主營(yíng)業(yè)務(wù)。

從制度上看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立之初曾經(jīng)明文規(guī)定要嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，但現(xiàn)在的情況似乎有所變化，退市制度依然是個(gè)傳說(shuō)。因?yàn)椴淮嬖谕耸械娘L(fēng)險(xiǎn)，投資者無(wú)須擔(dān)憂自己手里的股票會(huì)大幅縮水，萬(wàn)一公司主營(yíng)業(yè)務(wù)真的不行了，還可以通過(guò)借殼重組來(lái)實(shí)現(xiàn)“烏雞變鳳凰”。

誰(shuí)在玩創(chuàng)業(yè)板的股票？從散戶投資者的視角看，市場(chǎng)要活躍就必須有主力莊家，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的主力莊家就是以證券投資基金為主的各種機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)于這些手里掌握大資金的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，這些創(chuàng)業(yè)板的公司就像任人打扮的小姑娘，可以輕松控制股價(jià)的漲跌。

既然創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)高估值的幕后導(dǎo)演是機(jī)構(gòu)投資者，那么，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始撤退時(shí)，就很容易發(fā)生踩踏事故。2011年底，機(jī)構(gòu)投資者紛紛從創(chuàng)業(yè)板撤資，股價(jià)連續(xù)下跌數(shù)周，很多股票被腰斬。最近，這樣的踩踏事故又再次上演。

經(jīng)過(guò)一波快速下跌后，很多人開(kāi)始分析創(chuàng)業(yè)板的成長(zhǎng)性不夠，難以支持股價(jià)的快速上漲。這些觀點(diǎn)其實(shí)都沒(méi)有說(shuō)到點(diǎn)子上。炒作創(chuàng)業(yè)板的資金本來(lái)就沒(méi)有關(guān)注所謂的業(yè)績(jī)，炒作的主要理由就是盤子小，好炒。等散戶把籌碼賣出后，機(jī)構(gòu)又會(huì)再次興風(fēng)作浪。只要制度不變，創(chuàng)業(yè)板的潮起潮落規(guī)律就不會(huì)改變。

創(chuàng)業(yè)板的高估值并不是什么缺點(diǎn)，散戶投資者眾多，市場(chǎng)十分活躍，有利于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展。如果維持高估值的條件是各種違規(guī)行為的泛濫，則這樣的高估值市場(chǎng)存在很大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

如何糾正創(chuàng)業(yè)板的問(wèn)題？其實(shí)只要兩招就可以了，一是實(shí)施嚴(yán)格的退市制度，不準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)板公司搞借殼重組；二是放開(kāi)發(fā)行數(shù)量控制，讓符合條件的公司盡快上市。當(dāng)然，如果這樣，現(xiàn)在的股價(jià)會(huì)大幅度下跌，已經(jīng)買了創(chuàng)業(yè)板股票的投資者會(huì)遭到較大損失。