◎張茉楠 （中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）

一般來(lái)講，央行利用公開市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)和存款準(zhǔn)備金率三大政策工具來(lái)實(shí)施自己的貨幣政策，將基準(zhǔn)利率維持在目標(biāo)范圍之內(nèi)。但2008年金融危機(jī)以來(lái)，新的貨幣政策操作工具逐漸進(jìn)入人們的視野，常備貸款便利（SLF）就是其一。

所謂SLF就是商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身的流動(dòng)性需求，通過(guò)資產(chǎn)抵押的方式向央行申請(qǐng)授信額度的一種更加直接的融資方式。由于SLF提供的是央行與商業(yè)銀行“一對(duì)一”的模式，因此，這種貨幣操作方式更像是定制化融資和結(jié)構(gòu)化融資。

世界很多國(guó)家的中央銀行都在使用這種貨幣操作模式，美聯(lián)儲(chǔ)的定期拍賣便利（TAF）、日本央行的補(bǔ)充貸款便利等。2008年期間，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)10次降低聯(lián)邦基金利率，目標(biāo)利率水平由5.25%降至0~0.25%區(qū)間。然而，由于美國(guó)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)放款意愿大幅下滑，以及“貨幣乘數(shù)”的急劇下降。如何保持信貸市場(chǎng)的正常運(yùn)行，防止“惜貸”發(fā)生，成為美聯(lián)儲(chǔ)不得不解決的首要難題。

在這樣的大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)三大政策工具（公開市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)和存款準(zhǔn)備金率）幾乎失效，迫使其不得不進(jìn)行進(jìn)一步的創(chuàng)新，跳過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的先導(dǎo)環(huán)節(jié)，向市場(chǎng)、向具有系統(tǒng)重要性的大型金融機(jī)構(gòu)、特定企業(yè)和機(jī)構(gòu)注入資金，緩解資金緊張局面，降低融資成本，刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)近期的金融創(chuàng)新主要分為四類，一類是針對(duì)存款機(jī)構(gòu)，另一類是針對(duì)交易商，第三類是針對(duì)貨幣市場(chǎng)，第四類是直接針對(duì)特定的具有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)和法人。

其中對(duì)中國(guó)創(chuàng)設(shè)SLF有借鑒意義的是定期貼現(xiàn)措施和定期拍賣便利。這兩種貨幣工具創(chuàng)新不僅能夠延長(zhǎng)期限，還可以根據(jù)規(guī)定程序向所在地聯(lián)儲(chǔ)銀行提交利率報(bào)價(jià)和競(jìng)拍額，由聯(lián)儲(chǔ)決定拍賣結(jié)果。每次TAF拍賣的資金總量是由聯(lián)儲(chǔ)預(yù)先確定，利率通過(guò)存款機(jī)構(gòu)之間的自由競(jìng)爭(zhēng)而得，這使得美聯(lián)儲(chǔ)完成了從“最終貸款人”到“第一貸款人”的角色轉(zhuǎn)換。

就我國(guó)央行推出的SLF而言，也同樣是傳統(tǒng)貨幣政策工具和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制受阻之后的倒逼結(jié)果。今年6月以來(lái)，以同業(yè)隔夜拆借利率為代表的銀行間市場(chǎng)短期利率飆升至歷史高點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)普遍遭遇“錢荒”。事實(shí)上，就貨幣存量而言，中國(guó)流動(dòng)性仍比較充裕。但問(wèn)題在于，商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款所占比重偏高，達(dá)到55%以上，銀行的閑置資金并不充裕，商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)普遍存在著“短存長(zhǎng)貸”現(xiàn)象,資產(chǎn)負(fù)債期限的錯(cuò)配直接引發(fā)商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。也正是自6月起，SLF被央行頻繁使用，央行政策報(bào)告顯示，2013年6至8月央行投放SLF余額分別為4160億元、3960億元、4100億元億元。

三季度以來(lái)，隨著跨境資金的流入以及外匯占款的大幅增加，央行適時(shí)進(jìn)行“有序減量操作”，結(jié)合央票鎖長(zhǎng)放短，公開市場(chǎng)小幅貨幣凈投放或回籠來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性，體現(xiàn)了SLF在貨幣操作手法上的針對(duì)性和靈活性。

從這個(gè)角度看，SLF更符合央行貨幣操作要“精準(zhǔn)發(fā)力”的理念。事實(shí)上，央行這一貨幣新工具不僅僅在適時(shí)調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，平抑短期異常波動(dòng)方面發(fā)揮重要作用，更應(yīng)該在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，扭轉(zhuǎn)貨幣錯(cuò)配以及提升金融配置效率方面起到積極引導(dǎo)作用。一方面“盤活存量，優(yōu)化增量”，要在加強(qiáng)流動(dòng)性總閘門調(diào)節(jié)的前提下，讓金融真正回歸到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的軌道上來(lái)，扭轉(zhuǎn)一段時(shí)期以來(lái)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)，金融空轉(zhuǎn)以及金融結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配。

另一方面，必須解決長(zhǎng)期以來(lái)困擾中國(guó)的金融末梢循環(huán)不暢的問(wèn)題。管道不通，池子里水再多也流不到末梢。中國(guó)的信貸資金投放存在結(jié)構(gòu)性矛盾，未來(lái)如何通過(guò)SLF等新的政策工具，精準(zhǔn)發(fā)力使金融資源流入中小企業(yè)、流向普惠制的民生工程、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域，就需要央行給予中小銀行更平等的機(jī)會(huì)。