自6月份上演“錢荒”風(fēng)波后，下半年以來(lái)，市場(chǎng)資金面間歇性收緊幾成常態(tài)，這也成為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要影響因素。上周后半段以來(lái)，資金面再起波瀾，貨幣市場(chǎng)利率顯著上漲。業(yè)內(nèi)人士表示，貨幣政策偏緊預(yù)期主導(dǎo)資金市場(chǎng)運(yùn)行，年底前貨幣市場(chǎng)利率易漲難跌。但就目前而言，市場(chǎng)利率過(guò)快上漲可能引發(fā)政策“維穩(wěn)”，短期繼續(xù)上漲空間有限。 資金面生波瀾 中長(zhǎng)期資金更緊俏 上周后半段以來(lái)，資金面再起波瀾，貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)恐慌性飆漲。以銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率走勢(shì)為例，指標(biāo)品種7天回購(gòu)（R007）最近三個(gè)交易日加權(quán)平均利率分別上漲14BP、55BP和116BP，本周一收?qǐng)?bào)5.45%，接近10月底時(shí)的高點(diǎn)。 月初以來(lái)，回購(gòu)利率一度出現(xiàn)階段性下行，從中依稀可見資金面緩慢修復(fù)的痕跡。在這一背景下，上周四前后資金面突然“變臉”超乎預(yù)期。從時(shí)點(diǎn)上看，上周四央行繼續(xù)暫停逆回購(gòu)及國(guó)庫(kù)定存利率飆高，成為市場(chǎng)利率反彈的誘因。 上周央行雖延續(xù)7天逆回購(gòu)交易，但并未恢復(fù)開展周四的14天期逆回購(gòu)操作，這使得逆回購(gòu)實(shí)際資金投放期限進(jìn)一步縮短，且公開市場(chǎng)連續(xù)第三周凈回籠資金。與此同時(shí)，上周四財(cái)政部招標(biāo)的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存，中標(biāo)利率創(chuàng)下6%的年內(nèi)高位。該期國(guó)庫(kù)定存期限三個(gè)月，屬于跨年跨春節(jié)品種，利率高企進(jìn)一步表明商業(yè)銀行對(duì)中長(zhǎng)期限資金的極度渴求。上述兩項(xiàng)因素疊加，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的悲觀預(yù)期。 事實(shí)上，相比短期品種，上周中長(zhǎng)期回購(gòu)利率轉(zhuǎn)勢(shì)更早，變化也相對(duì)顯著。數(shù)據(jù)顯示，14天及以上期限回購(gòu)利率自上周三即掉頭上行，最近四個(gè)交易日漲幅基本超過(guò)100BP，其中14天與21天回購(gòu)利率分別上漲192BP和200BP，目前中長(zhǎng)端回購(gòu)利率除1年品種以外已全線突破6%關(guān)口，傳統(tǒng)的年末資金緊張局面似乎已有提前上演的跡象。 政策預(yù)期偏緊 流動(dòng)性改善或成泡影 10月、11月資金面持續(xù)偏緊，讓四季度流動(dòng)性改善的市場(chǎng)預(yù)期淪為泡影。市場(chǎng)原本對(duì)四季度資金面回暖存在一定預(yù)期，主要有兩方面理由：一是美聯(lián)儲(chǔ)QE退出預(yù)期時(shí)點(diǎn)后延，三季度以來(lái)外匯資金重新大量流入的狀態(tài)應(yīng)可持續(xù)；二是年底前財(cái)政存款進(jìn)入集中釋放期，有望形成大規(guī)模的行政性資金投放。從事后來(lái)看，外匯占款的增長(zhǎng)勢(shì)頭得到數(shù)據(jù)印證。據(jù)央行最新公布數(shù)據(jù)，10月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款4416.02億元，是9月新增數(shù)額的3.5倍，并創(chuàng)下今年以來(lái)的次高。然而，當(dāng)月資金面實(shí)際表現(xiàn)與預(yù)期依舊相去甚遠(yuǎn)。11月以來(lái)，人民幣中間價(jià)創(chuàng)匯改后新高，暗示外匯資金流入依舊樂觀。同時(shí)，財(cái)政存款在度過(guò)年內(nèi)最后1個(gè)增長(zhǎng)月份后，將正式迎來(lái)釋放期。但月初以來(lái)，資金市場(chǎng)參與者并未明顯感受到融資難度的降低，從上周中段開始的資金緊俏更成為普遍狀況。 市場(chǎng)人士指出，資金面表現(xiàn)與市場(chǎng)預(yù)期之間的偏差，折射出央行貨幣政策對(duì)于貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的主導(dǎo)作用。相對(duì)于財(cái)政存款、外匯占款等可確定或可預(yù)期因素而言，央行流動(dòng)性操作的靈活性使得貨幣市場(chǎng)利率實(shí)際運(yùn)行依然存在很大變數(shù)。申銀萬(wàn)國(guó)證券最新報(bào)告指出，從10月至今市場(chǎng)運(yùn)行情況看，總量資金依舊非常緊張，這也證實(shí)資金面最終需要衡量央行流動(dòng)性干預(yù)后的市場(chǎng)剩余資金量，資金面狀況實(shí)際取決于央行的態(tài)度。 在近期貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)中，市場(chǎng)情緒的影響也不容小覷。面對(duì)央行開展7天逆回購(gòu)、暫停14天逆回購(gòu)這“一正一負(fù)”兩項(xiàng)信息，上周資金面明顯反映出漠視“利多”，而對(duì)“利空”非常敏感的情況，這很大程度上源于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策存在偏緊的預(yù)期。盡管央行強(qiáng)調(diào)貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健的基調(diào)，但從市場(chǎng)解讀來(lái)看，“似中性實(shí)偏緊”為主流看法。 警惕三大風(fēng)險(xiǎn) 利率短期沖高空間有限 某銀行間交易員表示，在貨幣政策中性偏緊的基本假設(shè)下，年底前資金面易緊難松，公開市場(chǎng)變數(shù)、年末因素和保險(xiǎn)轉(zhuǎn)債發(fā)行的沖擊需要保持警惕。 年底前，雖然財(cái)政放款比較明確，但是從往年經(jīng)驗(yàn)看，釋放往往集中于12月25日過(guò)后，遠(yuǎn)水難解近渴。同時(shí)，在外匯資金持續(xù)流入背景下，財(cái)政放款相應(yīng)提升了市場(chǎng)對(duì)央行公開市場(chǎng)重啟回籠工具，比如正回購(gòu)乃至短期央票的擔(dān)憂。目前年內(nèi)到期三年央票已經(jīng)所剩不多，如果財(cái)政存款疊加外匯占款帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣投放較多，則不能排除央行重啟正回購(gòu)等工具的可能性。 另外，中國(guó)平安(601318)日前公告，260億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，平安轉(zhuǎn)債在年內(nèi)啟動(dòng)發(fā)行的可能性較大。大盤轉(zhuǎn)債發(fā)行申購(gòu)所導(dǎo)致的資金流動(dòng)，對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性具有結(jié)構(gòu)性沖擊。例如，之前中行轉(zhuǎn)債發(fā)行一度導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率大幅飆升。目前平安正股估值較低，公司基本面穩(wěn)健，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)債需求情況較好，市場(chǎng)需警惕平安轉(zhuǎn)債對(duì)資金面帶來(lái)的沖擊。 從短期來(lái)看，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期、月末因素則是需要關(guān)注的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。不過(guò)，有市場(chǎng)人士指出，短期貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)大幅上漲的可能性不大。從絕對(duì)收益率來(lái)看，目前資金價(jià)格已然不低，加上債券市場(chǎng)傳遞出市場(chǎng)極度悲觀情緒，為防范貨幣市場(chǎng)利率再次出現(xiàn)類似6月份的極端波動(dòng)，央行可能通過(guò)公開市場(chǎng)逆回購(gòu)安撫市場(chǎng)，比如加大7天期逆回購(gòu)的操作規(guī)模等。 中信證券預(yù)計(jì)，未來(lái)7天回購(gòu)利率的中樞將趨近于4%。貨幣市場(chǎng)利率總體維持中性偏高的水平，某些時(shí)點(diǎn)會(huì)有階段性沖高。