在上一期的訪談中，一直從事宏觀策略研究的重陽(yáng)投資總裁王慶，分享了他關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)大勢(shì)、短期利率走勢(shì)、自貿(mào)區(qū)改革等方面的見(jiàn)解。今天的訪談內(nèi)容，視角將轉(zhuǎn)移到微觀層面，互聯(lián)網(wǎng)金融是否會(huì)顛覆傳統(tǒng)金融模式？重陽(yáng)投資獨(dú)特的選股風(fēng)格是怎樣的？未來(lái)A股將呈現(xiàn)怎樣的走勢(shì)？王慶將解答上述問(wèn)題。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，包括重陽(yáng)投資王慶在內(nèi)，匯利資產(chǎn)、創(chuàng)勢(shì)翔等多家私募界翹楚，將齊聚第三屆中國(guó)上市公司領(lǐng)袖峰會(huì)，這些最優(yōu)秀的資產(chǎn)管理人，將在本次峰會(huì)上就未來(lái)A股的投資機(jī)會(huì)展開(kāi)討論。他們將奉獻(xiàn)怎樣的真知灼見(jiàn)，值得期待。

互聯(lián)網(wǎng)難撼傳統(tǒng)金融/

NBD：你怎么看互聯(lián)網(wǎng)對(duì)金融業(yè)的沖擊？

王慶：互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的沖擊很大，對(duì)金融體系的沖擊也會(huì)比較大。但是不知道大家注意到?jīng)]有，互聯(lián)網(wǎng)金融在美國(guó)并不是那么發(fā)達(dá)，為什么？

解答這個(gè)問(wèn)題，首先需要回答“金融市場(chǎng)的核心是什么”？互聯(lián)網(wǎng)很重要，但金融市場(chǎng)最核心的功能是基于風(fēng)險(xiǎn)判斷、對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)的能力。在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、資產(chǎn)定價(jià)方面，互聯(lián)網(wǎng)只能在大數(shù)據(jù)方面起到幫助作用，但在一般意義上，互聯(lián)網(wǎng)無(wú)法從根本上觸及傳統(tǒng)金融的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，這個(gè)能力互聯(lián)網(wǎng)是替代不了的。這也許就是為什么互聯(lián)網(wǎng)金融在美國(guó)沒(méi)有形成氣候的原因。但互聯(lián)網(wǎng)金融在中國(guó)帶來(lái)的沖擊肯定要大一些，因?yàn)橹袊?guó)金融業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力并不是那么強(qiáng)，但即便如此，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)金融業(yè)的沖擊仍然難以撼動(dòng)傳統(tǒng)金融業(yè)的核心能力。

NBD：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)金融業(yè)的滲透已經(jīng)很明顯，比如阿里巴巴控股天弘基金；理論上講，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還可以控股券商、銀行等其他金融機(jī)構(gòu)。利用自身成本比較低等優(yōu)勢(shì)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能否從根本上顛覆傳統(tǒng)金融業(yè)？

王慶：互聯(lián)網(wǎng)對(duì)交易、對(duì)基金產(chǎn)品銷(xiāo)售的沖擊是實(shí)實(shí)在在的，比如在美國(guó)交易傭金是很低的，幾乎沒(méi)有，像etrade。但這類(lèi)影響談不上是顛覆性的，更確切的說(shuō)是對(duì)中國(guó)交易成本的影響，因?yàn)橹袊?guó)的交易成本太高了?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)介入將傭金打到零，這是有可能的，也許業(yè)內(nèi)的常態(tài)就應(yīng)該是這樣，就像美國(guó)那樣。etrade對(duì)那些過(guò)度依靠傭金收入的證券機(jī)構(gòu)肯定會(huì)構(gòu)成巨大沖擊，但它不會(huì)沖擊甚至顛覆美林證券這樣的就機(jī)構(gòu)，因?yàn)楹笳叩膫蚪鹗杖胫徽计淇偸杖牒苄〉囊粋€(gè)比例。

NBD：互聯(lián)網(wǎng)金融會(huì)不會(huì)對(duì)市場(chǎng)的存款利率有影響。

王慶：互聯(lián)網(wǎng)金融這些都算是金融創(chuàng)新，最終會(huì)對(duì)市場(chǎng)利率形成倒逼?，F(xiàn)在這些影子銀行產(chǎn)品的熱銷(xiāo)其實(shí)就是人們對(duì)存款利率不滿的一種體現(xiàn)，這些都已經(jīng)在發(fā)生了，都會(huì)對(duì)銀行存款利率形成沖擊，最后你可能會(huì)發(fā)現(xiàn)一年期銀行存款利率只是名義上的，事實(shí)上沒(méi)人以這個(gè)價(jià)格做交易。

NBD：在第三屆中國(guó)上市公司領(lǐng)袖峰會(huì)上，有一個(gè)圓桌論壇，其中的議題之一就是“互聯(lián)網(wǎng)投資的遠(yuǎn)景與近策”，希望在論壇上聽(tīng)到你更多有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)方面的解讀。

王慶：我很期待本屆峰會(huì)的召開(kāi)，也會(huì)分享我自己一點(diǎn)淺薄見(jiàn)解。

一只創(chuàng)業(yè)板股票也沒(méi)買(mǎi)/

NBD：重陽(yáng)投資股票的風(fēng)格是什么。

王慶：重陽(yáng)秉承的是價(jià)值投資理念，將“發(fā)現(xiàn)并投資確定的低估成長(zhǎng)公司”作為投資研究的第一目標(biāo)，通過(guò)前瞻性地分析宏觀、行業(yè)和公司基本面，并運(yùn)用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩嘣乐捣椒▉?lái)發(fā)現(xiàn)低估的投資標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)管理資產(chǎn)的持續(xù)高復(fù)合成長(zhǎng)。

在投資哲學(xué)上，重陽(yáng)堅(jiān)信決定長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)的是獨(dú)特和可持續(xù)的投資方法，注重做好各種情景模式下的應(yīng)變準(zhǔn)備，強(qiáng)調(diào)在不確定環(huán)境中的決策質(zhì)量是投資業(yè)績(jī)穩(wěn)定持續(xù)的關(guān)鍵。

具體的投資方法上，我們致力于挖掘那些具有“護(hù)城河”優(yōu)勢(shì)、而且優(yōu)勢(shì)逐年加大加寬的企業(yè)，通過(guò)尋找未反映在股價(jià)里的價(jià)值和被市場(chǎng)錯(cuò)誤歸類(lèi)的股票，實(shí)現(xiàn)基于中長(zhǎng)期判斷下的逆向投資。投資被市場(chǎng)冷落的股票并堅(jiān)持投資決策的獨(dú)立性，用低估值和較小的下行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)補(bǔ)償未來(lái)的不確定性，確定正確的投資邏輯后，認(rèn)真求證并持續(xù)跟蹤，堅(jiān)定持有以收獲公司持續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)和估值修復(fù)帶來(lái)的超額收益。

對(duì)于“護(hù)城河”的理解，我們認(rèn)為專(zhuān)利、品牌、專(zhuān)營(yíng)授權(quán)、規(guī)模效應(yīng)、壟斷等因素，客戶(hù)高轉(zhuǎn)換成本或者客戶(hù)粘性，以及網(wǎng)絡(luò)的競(jìng)爭(zhēng)力效應(yīng)等都可形成“護(hù)城河”。

價(jià)值低估非常重要。股票價(jià)格只有在成長(zhǎng)未被預(yù)期和發(fā)現(xiàn)時(shí)才可能被低估，而超額收益總是來(lái)自于市場(chǎng)沒(méi)有預(yù)期的、最后卻是超預(yù)期成長(zhǎng)的公司。好公司不一定是好股票，好股票不一定是好公司。有些別人不怎么喜歡的公司重陽(yáng)反而會(huì)喜歡，因此我們投資的核心思路是尋找確定性低估的成長(zhǎng)性公司。

我們純多策略產(chǎn)品的業(yè)績(jī)都在20%以上，對(duì)沖策略的業(yè)績(jī)年化有45%的回報(bào)。我們買(mǎi)的個(gè)股，流動(dòng)市值不能低于100億元，創(chuàng)業(yè)板我們是一只股票都沒(méi)有。

NBD：為什么不看好創(chuàng)業(yè)板？

王慶：綜合走勢(shì)偏離度、利潤(rùn)增速和估值的匹配情況（創(chuàng)業(yè)板50倍的估值對(duì)應(yīng)前三季度利潤(rùn)同比增速均值6.5%）以及市場(chǎng)情緒等指標(biāo)，創(chuàng)業(yè)板是個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的大泡沫。

從泡沫幅度和根源看，可比的是2000年美國(guó)的科網(wǎng)泡沫。回溯歷史數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)科網(wǎng)泡沫破滅過(guò)程中，納指一路下行，而道指的走勢(shì)分為兩個(gè)階段：第一階段，即泡沫破滅初期的一個(gè)多月里，納指最大跌幅34%，道指反而上漲了15%，道指相對(duì)于納指取得近50%的正收益；第二階段，道指和納指同跌，當(dāng)然跌幅遠(yuǎn)不如納指。雖然A股有明顯的中國(guó)特色，歷史也不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但這仍然值得投資者警醒。

A股今年是典型的 “冰火兩重天”，創(chuàng)業(yè)板估值50倍，滬深300估值卻僅有9倍。造成如此扭曲現(xiàn)狀的主要原因是A股的發(fā)行體制缺陷，IPO至今暫停已經(jīng)一年多，中小市值股票供需嚴(yán)重失衡。綜合科網(wǎng)泡沫歷史和A股現(xiàn)狀，我們認(rèn)為對(duì)當(dāng)前A股大盤(pán)走勢(shì)不宜過(guò)度悲觀。

首先，諸多大盤(pán)指數(shù)權(quán)重股對(duì)H股、B股都有很大的折價(jià)，短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、地方政府債務(wù)問(wèn)題和IPO重啟等負(fù)面因素都已經(jīng)有較充分的反映。其次，市場(chǎng)主流投資機(jī)構(gòu)對(duì)主板股票嚴(yán)重低配，公募基金對(duì)主板配置比例從年初的84.9%逐季下跌到三季度末的70.4%，低于標(biāo)準(zhǔn)配置6.7個(gè)百分點(diǎn)。所以，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)釋放的同時(shí)，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)也正在產(chǎn)生。創(chuàng)業(yè)板泡沫破滅的過(guò)程，其實(shí)也正是優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股的良好介入時(shí)機(jī)。

A股投資以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主/

NBD：能不能系統(tǒng)介紹一下重陽(yáng)的選股方法？

王慶：重陽(yáng)投資通過(guò)以下方法來(lái)選股：1.競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中有定價(jià)權(quán)或定價(jià)權(quán)提升的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。此類(lèi)企業(yè)的定價(jià)權(quán)源于品牌、技術(shù)、商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)。優(yōu)勢(shì)企業(yè)定價(jià)權(quán)有望在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中得到加強(qiáng)，而新型城鎮(zhèn)化帶來(lái)的消費(fèi)升級(jí)和投資升級(jí)也將成為優(yōu)勢(shì)企業(yè)的嶄新機(jī)遇；2.非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中與經(jīng)濟(jì)周期弱相關(guān)的資源型企業(yè)。此類(lèi)企業(yè)因具備特殊資源稟賦,不僅擁有可持續(xù)定價(jià)權(quán)和成本優(yōu)勢(shì)，而且可以降低經(jīng)濟(jì)增速下移和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的不利影響。市場(chǎng)化改革是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必由之路，我們對(duì)行政性壟斷行業(yè)和與經(jīng)濟(jì)周期強(qiáng)相關(guān)的資源型行業(yè)，在轉(zhuǎn)型前景明朗前保持相對(duì)謹(jǐn)慎。

同時(shí)，這些企業(yè)需要具備穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，避免在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中陷入債務(wù)困境。高財(cái)務(wù)杠桿使企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增速下移和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中承受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力降低。具備穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表，強(qiáng)勁的損益表和充沛現(xiàn)金流的優(yōu)勢(shì)企業(yè)將更有能力應(yīng)對(duì)潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，把握經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)一步鞏固定價(jià)權(quán)，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)地位。

NBD：你覺(jué)得未來(lái)A股將呈現(xiàn)怎樣的趨勢(shì)？

王慶：我們判斷上市公司盈利略有增長(zhǎng)但結(jié)構(gòu)分化將會(huì)擴(kuò)大，市場(chǎng)廣譜利率將穩(wěn)中有降，資本市場(chǎng)制度變革會(huì)穩(wěn)步推進(jìn)，A股投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)回升。由此，A股市場(chǎng)將會(huì)呈現(xiàn)以下四個(gè)特征:1.系統(tǒng)性收斂、結(jié)構(gòu)性發(fā)散（輕指數(shù)、重個(gè)股）；2.系統(tǒng)性機(jī)會(huì)不大，持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)；3.結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)不多，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)不少；4.結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。

總體上，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)將繼續(xù)以結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)為主，市場(chǎng)系統(tǒng)性持續(xù)大幅上漲的可能性不大。轉(zhuǎn)型是未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵詞，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中優(yōu)勢(shì)公司有望成為贏家，為投資者帶來(lái)持續(xù)、豐厚的投資回報(bào)。

11月28日～30日，第三屆中國(guó)上市公司領(lǐng)袖峰會(huì)將在成都舉行，投資者只要在11月25日前，登錄每經(jīng)網(wǎng)（http:/www.japandaiwa.com/）首頁(yè)、第三屆中國(guó)上市公司領(lǐng)袖峰會(huì)專(zhuān)區(qū) （http:/www.japandaiwa.com/top_fo－rum/new）進(jìn)行參會(huì)注冊(cè)，即有機(jī)會(huì)參加本次峰會(huì)。