◎曹中銘

千呼萬喚始出來。在市場的期待聲中，證監(jiān)會于11月30日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》）。與此前的IPO制度相比，《意見》的“市場化、法制化取向”更加凸顯。這意味著IPO重啟離市場越來越近了。

毫無疑問，新股發(fā)行體制進(jìn)一步改革的背景下，整個《意見》的亮點(diǎn)并不少：由保薦機(jī)構(gòu)對發(fā)行人是否具備持續(xù)盈利能力、是否符合法定發(fā)行條件做出專業(yè)判斷，而監(jiān)管部門只對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，這說明注冊制已具雛形；借鑒當(dāng)年股改經(jīng)驗(yàn)，此次IPO新政引入了承諾制，涉及控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高的減持等方面；此外，新政下新股發(fā)行審核效率大幅提高、市值配售重新回歸等等。

不容回避的是，《意見》亦并非盡善盡美，個中存在諸多方面的問題。筆者以為，IPO新政至少存在四個方面的軟肋。

其一是再現(xiàn)違規(guī)成本低?！兑庖姟芬?guī)定：發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)報送的發(fā)行申請文件及相關(guān)法律文書涉嫌虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，移交稽查部門查處，被稽查立案的，暫停受理相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)行申請；查證屬實(shí)的，自確認(rèn)之日起36個月內(nèi)不再受理該發(fā)行人的股票發(fā)行申請，并依法追究中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)當(dāng)事人責(zé)任。

既然虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏查證屬實(shí)，那么發(fā)行人的上市行為就屬于欺詐發(fā)行與造假上市。其中，虛假記載無須多言。一家企業(yè)從輔導(dǎo)到發(fā)行上市，期間經(jīng)歷數(shù)年時間，如果發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)沒有做好充分的準(zhǔn)備，其也不會輕易地進(jìn)行闖關(guān)，因此，即使申請材料存在 “誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏”，也是故意的“誤導(dǎo)”與“遺漏”。對于這樣的發(fā)行人，不應(yīng)是36個月不受理的問題，而是應(yīng)該徹底將其擋在資本市場的大門之外，以警示后來者。

其二是減持方面的規(guī)定存在軟肋。根據(jù)規(guī)定：控股股東、董監(jiān)高持股在鎖定期滿后的兩年內(nèi)不得低于發(fā)行價格減持，另外大非減持須提前3個交易日公告。發(fā)行人希望以更高的價格發(fā)行新股，不僅是為了圈更多的錢，也希望今后能夠在更高的價格上減持股份，為了抑制新股高價發(fā)行，應(yīng)該規(guī)定所有大小非減持時都不得低于發(fā)行價格（分紅送轉(zhuǎn)除權(quán)）。而為了規(guī)范大小非減持行為，避免其減持對市場造成更大沖擊以及更好地保護(hù)中小投資者的利益，無論大非還是小非，其實(shí)施減持前3個交易日都應(yīng)發(fā)布相關(guān)公告。

其三是承諾存在軟肋。IPO新政除了規(guī)定控股股東、董監(jiān)高的減持承諾外，還包括其賠償承諾、因虛假記載等的回購承諾等，雖然《意見》中“強(qiáng)化對相關(guān)責(zé)任主體承諾事項(xiàng)的約束”，但約束主要包括 “社會監(jiān)督”與兩家交易所的“監(jiān)管措施”。實(shí)際上，這些都無法產(chǎn)生真正的約束力。如果相關(guān)責(zé)任主體不履行承諾，按《意見》規(guī)定監(jiān)管部門是無能為力的。畢竟，在現(xiàn)行監(jiān)管機(jī)制下，監(jiān)管部門還無法采取強(qiáng)制性措施，就像有的公司完成股改多年，承諾至今沒有履行一樣。要相關(guān)主體履行承諾，主要靠其“自覺”。

其四是配售機(jī)制存在軟肋。主要表現(xiàn)在兩個方面。一方面，根據(jù)規(guī)定，持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購。這其中就包括那些限售股鎖定期滿的大小非持股。公募與中小投資者參與市值配售，其是通過二級市場以更高的價格買入股票，面臨著更大的投資風(fēng)險才獲得了配售資格，而大小非由于持股成本極低，解禁后即可參與新股配售，其本質(zhì)屬于“無風(fēng)險套利”。此外大小非數(shù)量龐大，其參與新股配售明顯是與中小投資者爭利，在其套現(xiàn)享受市場高溢價的同時，再分食新股紅利，也明顯不公平。另一方面，網(wǎng)下超過60%的配售比例將使中小投資者難從新股中分食一杯羹，而由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進(jìn)行配售，以及向公募基金、社?；鸬亩ㄏ蚺涫?，難免會產(chǎn)生“利益輸送”問題。