◎張茉楠 （中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）

進(jìn)入10月份以來(lái)，銀行間市場(chǎng)利率快速上升，資金面趨緊。銀行間市場(chǎng)7天利率一度升至5%左右，10年期國(guó)債收益率更是創(chuàng)5年新高，6月份“錢(qián)荒”期間短期利率大幅飆升的情形似乎再次重演。

短期市場(chǎng)利率飆升被解讀為流動(dòng)性短缺。事實(shí)是否如此？從貨幣存量上看，我國(guó)流動(dòng)性仍比較充裕，信貸規(guī)模當(dāng)前居全球第一，廣義貨幣（M2）約為美國(guó)的1.5倍；M2與GDP之比達(dá)到2，遠(yuǎn)超過(guò)日本的1和美國(guó)的0.7。當(dāng)前，我國(guó)企業(yè)信貸占GDP比重達(dá)到130%。

在全球貨幣持續(xù)寬松以及美聯(lián)儲(chǔ)QE被延后的背景下，跨境資金再次長(zhǎng)驅(qū)直入。近期，金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表顯示：9月末金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額升至27.52萬(wàn)億元，新增外匯占款1264億元，較上月環(huán)比增加1000億元，9月份央行口徑的外匯占款大幅增加2682億元，單月增加額創(chuàng)5個(gè)月以來(lái)新高。今年以來(lái)，央行口徑外匯占款月均增加1875億元。然而，9月份大幅增加的外匯占款，卻沒(méi)有帶來(lái)資金面的預(yù)期寬松，反而再現(xiàn)流動(dòng)性趨緊的態(tài)勢(shì)。

事實(shí)證明，中國(guó)存量資產(chǎn)和存量流動(dòng)性并不少，但期限錯(cuò)配、結(jié)構(gòu)錯(cuò)配和方向錯(cuò)配不僅導(dǎo)致資源配置的扭曲，也導(dǎo)致大量不良資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)和沉淀資產(chǎn)，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)失衡所在。首先，社會(huì)總杠桿化增速過(guò)快且分配不均，導(dǎo)致這兩年中國(guó)融資杠桿大幅上升，原本不完善的金融體系中隱藏的問(wèn)題被不斷放大，使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。

其次，信貸占融資比重大，銀行參與度過(guò)高，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中，融資中信貸比重較大，融資渠道比較單一。債券、股權(quán)等市場(chǎng)不發(fā)達(dá)導(dǎo)致銀行參與度過(guò)高，融資風(fēng)險(xiǎn)與銀行捆綁緊密。風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中，一旦任何一個(gè)融資渠道出現(xiàn)問(wèn)題將對(duì)整個(gè)融資體系帶來(lái)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)和打擊。

再者，金融經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離，以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“擠出”在中國(guó)表現(xiàn)得更為嚴(yán)重。其直接表現(xiàn)就是貨幣金融投放大量增加，但資金利用效率卻大大降低。金融市場(chǎng)將金融資源大量配置到產(chǎn)出效率較低的基礎(chǔ)設(shè)施以及房地產(chǎn)領(lǐng)域。反過(guò)來(lái)，金融資金并沒(méi)有流向?qū)嶓w部門(mén)，而是又回流至金融體系內(nèi)。

而更為深層次的問(wèn)題是中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能正處于一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的初期，即債務(wù)緊縮周期。2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張，使得對(duì)資金有饑渴癥的地方政府通過(guò)表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對(duì)接，大量資金流向了地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè)，這樣，一方面導(dǎo)致了包括政府、企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的所有部門(mén)負(fù)債率大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化，由于目前地方政府融資平臺(tái)貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%，因此去杠桿的壓力導(dǎo)致信貸資金趨緊。

從金融傳導(dǎo)的機(jī)理看，較高的債務(wù)水平根本無(wú)法維持，迫切要求債務(wù)清償，這就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪提出的所謂的“債務(wù)-通縮”理論。該理論揭示經(jīng)濟(jì)體在“過(guò)度負(fù)債”條件下，遇到外部沖擊后，債務(wù)與緊縮相互作用，產(chǎn)生導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)下滑的機(jī)制。

進(jìn)一步分析，經(jīng)濟(jì)萎縮導(dǎo)致了政府和私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，主債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場(chǎng)違約擔(dān)憂情緒的上漲和融資成本的上升。“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，市場(chǎng)流動(dòng)性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)放大導(dǎo)致借貸能力下降。由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變，“現(xiàn)金為王”成為人們更多的選擇。隨著公眾開(kāi)始儲(chǔ)藏現(xiàn)金，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹可能下降得更快，因此實(shí)際利率上升，加重了借款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

如果認(rèn)識(shí)到，短期利率飆升是因?yàn)樯弦惠啞凹痈軛U”導(dǎo)致債務(wù)率上升和資產(chǎn)負(fù)債表惡化，進(jìn)而出現(xiàn)“債務(wù)通縮”局面的情況，宏觀政策的重心就不僅僅是通過(guò)降息和降準(zhǔn)來(lái)降低借貸和融資成本，更重要的是通過(guò)改善資產(chǎn)負(fù)債表，從源頭上控制中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率過(guò)快上升勢(shì)頭，涉及中國(guó)投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的改變，金融財(cái)政體制改革的深化、投資效率與資源配置效率的提高，以及對(duì)“政府失靈”的矯正，中國(guó)必須著眼于解決債務(wù)依賴型增長(zhǎng)的制度成因，而這一過(guò)程確實(shí)還任重道遠(yuǎn)。